【资产配置快评】2023年第17期：Riders on the Charts，每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年04月23日 【资产配置快评】2023年第17期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《数据冷暖不一，通缩or弱复苏？——总量“创”辩第57期》 2023-04-17 《资产配置快评2023年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-16 《资产配置快评2023年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-10 《经济修复行至何处——总量“创”辩第56期》 2023-04-03 《资产配置快评2023年第14期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-02 投资摘要： Howeverimpenetrableitseems,ifyoudon'ttryit,thenyoucanneverdoit. —AndrewJWiles 1.过去四周美联储总资产降幅超过1400亿美元 2.银行信贷持续反弹或强化美联储加息预期 3.美债技术性违约风险推高隔夜逆回购规模 4.美国债务上限尚未影响美联储货币政策预期 5.金融市场冲击对美国经济的影响小于2008年 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 截至4月19日，美联储资产负债表总规模降至8.59万亿美元，较上周下降215亿美元， 为3月22日以来连续四周下降，主要是美债持有量下降173亿美元，回购协议下降100 亿美元，包含贴现窗口和银行定期融资计划的其他贷款小幅增加43.7亿美元。美国中小银行流动性明显缓解以后，美债被动到期规模超过其他贷款增幅，美联储得以重新缩表。 图表1过去四周美联储总资产降幅超过1400亿美元 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至4月12日，美国商业银行信贷周度增加138亿美元，高于前一周的102亿美元，已 连续两周上升，主要贡献来源是工商企业贷款增加83亿美元，高于前一周的67亿美元； 居民地产贷款增加63亿美元，前一周为下降5.1亿美元。美国商业银行信贷连续两周加速走高，显示信贷收缩力度不大，这将进一步强化美联储加息预期。 图表2银行信贷持续反弹或强化美联储加息预期 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至4月21日，美国政府型货币市场基金总资产下降至4.33万亿美元，当周流出604亿美元，创两年来最大单周流出，其原因是企业缴税和存款回流商业银行，对应的是美国财政部现金储备余额升至2800亿美元。由于债务上限推高技术性违约风险，抑制3个月及以上期限短期美债需求，政府型货币市场基金的配置需求继续推高隔夜逆回购规模。 图表3美债技术性违约风险推高隔夜逆回购规模 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期与5年期美国主权违约掉期价差扩大至76个基点，远远高于2013年。金融市场极度担忧联邦政府债务上限引发美债技术性违约。为了规避这种债务滚动中断的风险,投资者涌入1个月美债，3个月与1个月美债利差升至176个基点，同时3个月美债与联邦基金有效利率的利差尚属正常，说明短端利率波动和货币政策预期无关。 图表4美国债务上限尚未影响美联储货币政策预期 资料来源：Bloomberg,华创证券 在金融强监管和财政刺激的影响下，当前美国金融市场不适用于2008年金融危机前后的反馈放大机制，或者是金融加速器理论。因为商业银行杠杆率，房地产杠杆率以及私人部门债务杠杆率都处于较低水平，这导致资产价格下跌难以把私人资产负债表脆弱性转化成信用风险，此时更可能是经济基本面恶化冲击金融市场，恰好和2008年相反。 图表5金融市场冲击对美国经济的影响小于2008年 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至4月21日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比 2020年3月的峰值低200个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至4月21日，中国10年期国债远期套利回报为44个基点，比 2016年12月的水平高74个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至4月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.9个基点，Libor-OIS利差为16.5个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至4月21日，铜金比下降至4.4，离岸人民币保持在6.9；二者背离略微缩小，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至4月21日，国内股票与债券的总回报之比为25.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级销售经理 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可