Q1毛利率显著改善，期待后续经营改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《制造力外溢系列报告（一）盾安环境：聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待 发》 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 家电行业首席分析师 罗岸阳 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 倍轻松(688793) Q1毛利率显著改善，期待后续经营改善 2023年04月24日 事件：公司发布2022年年报和23年一季报。2022年公司实现营业收入 8.96亿元，同比-24.69%，归母净利润亏损1.24亿元，同比-235.46%。23Q1公司实现营业收入22.81亿元，同比-7.93%，归母净利润亏损182万元，去年同期亏损989万元。 线下收入占比进一步下降。Q1收入降幅环比缩窄。 Q4公司实现营业收入2.47亿元，同比-34.39%，归母净利润亏损6690 万元，同比-358.48%。22年公司营收出现下滑的原因主要在于：1）公司线下门店多分布于机场、高铁站等交通枢纽和核心商圈，线下人流量的下滑直接导致了公司线下销售收入的减少；2）受地缘政治危机影响，公司俄罗斯OEM客户订单减少2863万，同比-75.83%，22年公司海外收入合计7805万元，同比-37.51%. 分产品来看，公司颈部/眼部/艾灸/头皮/头部按摩器材分别实现营业收入2.39/1.93/0.74/0.64/0.47亿元，分别同比-22.98/-35.69/+23.44/- 47.14/-48.84%。其中艾灸类产品是唯一实现增长的品类，我们认为主要源于消费者对于中医产品的需求和认可度的提高。 分渠道来看，2022年公司ODM/线上经销/线上平台入仓/线上直销/线下经销/线下直销收入分别同比-48.48/+22.61/-1.29/-20.74/-55.37/-33.63%。线下经销和线下直销占比进一步下降，分别-4.62/-2.96pct，线下销售占比仅占29.37%，截至22年末，公司线下门店数量下降12.37%至163家。 但随着政策变化，线下人流量逐步回升，叠加消费需求的缓慢复苏， 23Q1（-7.93%）收入降幅环比22Q4（-34.39%）逐渐缩窄。 22年加大研发费用投入，23Q1毛利显著改善 2022年公司实现综合毛利率49.82%，同比-6.92pct。分产品来看，公司颈部/眼部/头皮/艾灸/健康运动/手部/travel类产品毛利率分别同比-16.56/-2.33/-7.81/-4.14/-4.8/-9.22/-9.86pct，而肩部、腰背部和脚部产品毛利率有所提升，分别同比+1.58/+1.46/+1.64pct。 分渠道看，公司ODM业务毛利率同比+3.14pct至30.10%，其他渠道毛利率均有所下滑。23Q1公司毛利率同比+5.13pct至59.06%，我们认为Q1公司毛利率改善的主要原因在于1）原材料成本下降推动盈利能力改善；2）公司收入降幅缩窄，单位固定成本摊销降低。 从费用来看，22年公司销售/管理/研发/财务费用分别同比-0.50/+8.18/+21.46/-99.14%，费用率分别同比+13.09/+1.50/+2.43/- 0.58pct。尽管公司对线下门店结构进行优化后租金成本(-17.56%)减少，但公司增加了广告和推广费用(10.87%)，因此销售费用整体持平；管理费用的增加主要原因为公司调整管理架构及引进高级管理人员，职 工薪酬增加（+45.82%）；同时公司也加大了研发费用的投入，22年公司实际新增境内外专利合计148项；22年公司财务费用大幅下降，主要原因为22年公司实现汇兑收入322.96万元，21年公司汇兑损失 1014.92万元。23Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.67/- 29.61/-30.82/+169.51%，财务费用的增加主要由利息费用增加所致。 存货水平开始下降，周转效率提升。 1）公司22年期末期末货币资金为2.88亿元，较期初+30.79%，主要为短期借款增加所致，23Q1期末公司货币资金为2.44亿元，较期初-15.48%。22年期末应收账款及票据合计0.62亿元，较期初-23.30%， 23Q1期末应收账款及票据合计0.65亿元，同比+4.49%；22年期末公司存货合计1.40亿元，较期初-31.74%，23Q1期末存货合计1.23亿元，同比-12.57%，存货不断下降的原因主要为公司存货周转效率有所提升。22年期末公司合同负债规模为794万元，较期初+36.90%，23Q1期末合同负债为1139万元，较期初+43.45%，体现了公司一定的收入增长潜力。 2）现金流方面，公司23Q1经营性现金流净额为-1584万元，去年同期为-7163万元，净额增加的主要原因为购买商品、接受劳务支出的现金明显减少。 3）周转方面，公司Q1期末存货/应收账款/应付账款周转天数较22年分别-11.78/-4.43/-22.64天，周转效率显著提升。 渠道调整实现多维度降本增效，经营拐点可期。为应对外部不利因素的影响，公司进行了多维度降本增效，调整渠道结构，优化线下门店，效果显著，22年公司交通枢纽门店数量占比下降至53家，占比下降至 32.52%，线上渠道方面，公司加强精细化运营，京东平台市占率翻倍至22年的14%，电商平台私域运营会员总量同比+173%，抖音平台收入同比上升61.19%，增加约1675万元。我们认为23年随着线下流量和居民消费需求的复苏，公司作为国内便携按摩器龙头，依靠“中医×科技”的产品策略，有望实现经营业绩的恢复。 盈利预测和投资评级：我们预计公司23-25年营业收入为10.72/12.85/14.49亿元，同比+19.7/19.8/12.8%，预计23-25年公司归母净利润分别为0.71/1.05/1.39亿元，分别同比+157.1/47.3/33.0%， 对应PE39.3/26.7/20.1倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情影响线下渠道销售、原材料涨价、新品推出不及预期、宏观经济下行影响消费需求、行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,190 2022A896 2023E1,072 2024E1,285 2025E1,449 增长率YoY% 43.9% -24.7% 19.7% 19.8% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 92 -124 71 105 139 增长率YoY% 29.9% -235.5% 157.1% 47.3% 33.0% 毛利率% 56.7% 49.8% 54.1% 55.9% 57.3% 净资产收益率ROE% 14.0% -26.3% 13.1% 16.1% 17.7% EPS(摊薄)(元) 1.74 -2.02 1.15 1.70 2.26 市盈率P/E(倍) 60.06 — 39.29 26.68 20.06 市净率P/B(倍) 9.83 6.40 5.14 4.31 3.55 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月21日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产7826257229401,158营业总收入1,1908961,0721,2851,449 应收票据 2 1 1 1 1 营业税金及附 加 5 4 5 6 7 销售费用 管理费用 485 41 482 44 429 38 514 45 580 51 应收账款 预付账款 79 47 62 38 59 42 76 48 84 53 货币资金220288428605789营业成本515450492566619 存货 其他 206 228 140 96 121 71 132 77 147 85 研发费用 财务费用 47 7 57 0 46 0 54 -2 59 -5 非流动资产 17817411436-36 减值损失合计 -4-10000 长期股权投资 4 0 -3 -6 -9 投资净收益 1 -3 2 2 3 计） 17 18 18 17 15 19 8 18 19 22 无形资产 4 3 2 1 0 营业利润 106 -147 82 123 163 其他 153 153 96 24 -43 营业外收支 0 0 1 0 0 固定资产（合其他 资产总计9617998359761,122 短期借款 10 91 91 91 91 净利润92 -125 71 105 139 流动负债260277242278285 利润总额106-14783123163 所得税14-23121824 应付账款 143 91 54 79 81 少数股东损益0 0 0 0 0 归属母公司净利润92 -124 71 105 139 应付票据08688 非流动负债 46 50 50 50 50 EPS(当年)(元) 1.74 -2.02 1.15 1.70 2.26 其他1078792100105EBITDA199-59146187220 长期借款00000 其他46 50 50 50 50 现金流量表 单位:百万元 负债合计306 327 292 328 334 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 87 -2 133 184 200 归属母公司股 净利润 655 473 544 648 787 92 -125 71 105 139 财务费用8 8 5 5 5 投资损失 -1 3 -2 -2 -3 营运资金变动-105 30 -22 -10 -28 东权益 负债和股东权益961 799 835 976 1,122 折旧摊销 87 85 83 87 87 重要财务指标 单位:百万元 营业总收入1,190 896 1,072 1,285 1,449 其它 4 -4 -1 0 0 投资活动现金 同比（%）43.9% -24.7% 19.7% 19.8% 12.8% 流 -221 68 11 -2 -12 归属母公司净 92 -124 71 105 139 资本支出 -27 -19 -26 -13 -17 长期投资 同比（%） 29.9% -235.5% 157.1% 47.3% 33.0% -30 0 33 8 3 毛利率（%） 56.7% 49.8% 54.1% 55.9% 57.3% 其他 -164 87 4 2 3 筹资活动现金 ROE%14.0% -26.3% 13.1% 16.1% 17.7% 流 217 -45 -5 -5 -5 EPS(摊 1.74 -2.02 1.15 1.70 2.26 吸收投资 391 0 0 0 0 P/E60.06 — 39.29 26.68 20.06 借款 10 130 0 0 0 P/B 9.83 6.40 5.14 4.31 3.55 支付利息或股 -32 -39 -5 -5 -5 息现金流净增加 EV/EBITDA 31.79 -49.69 17.40 12.65 9.89 额 81 22 140 177 184 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 利润 薄)(元) 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾