海外去库存中，但现金流表现好于净利

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月15日 海外去库存中，但现金流表现好于净利 健盛集团(603558) 评级： 买入 股票代码： 603558 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 10.74/7.51 目标价格： 总市值(亿) 30.41 最新收盘价： 8.24 自由流通市值(亿) 16.19 自由流通股数(万) 196.50 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为11.07/1.24/1.23/2.23亿元、同比-11.68%/- 34.22%/-28.71%/+50.28%，扣非净利降幅低于净利主要由于政府补助同比下降63%至0.1亿元，归母净利降幅高于收入主要由于毛利率下降及管理费用率上升；经营性现金流净额/净利为180%，现金流好于净利主要由于当期存货减少1.04亿元。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为6.11/0.85/0.94亿元、同比下降15.4%/19.6%/12.1%，收入降幅较Q1扩大，但受益于递延所得税资产及信用减值损失下降影响、净利降幅收窄。 上半年公司完成第四次股份回购，截至2023年6月21日，公司以8.21元/股均价回购1281万股，占公司总股本3.2%。 分析判断: 下游客户需求减弱叠加去库存，业务回落幅度较大。拆分来看：（1）棉袜收入7.32亿元、同比下降9.82%，实现净利约0.95亿元、同比下降33.72%，棉袜净利率12.98%，同比下降3.48PCT；（2）无缝收入 3.76亿元、同比下降15.09%，实现净利约2921万元、同比下降35.79%，无缝净利率7.77%，同比下降4.61PCT。我们估计，23H1棉袜/无缝产能利用率在70-75%/65-70%。 23H1净利率降幅低于毛利率主要由于递延所得税资产影响，Q2净利率降幅更低则受益于信用减值损失下降。23H1毛利率24.73%，同比下降3.02%；净利率为11.18%，同比下滑3.82PCT。（1）从费用端来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.22%/10.03%/2.30%/-0.20%，同比上升-0.46/1.40/-0.31/0.36PCT；管理费用增加由于管理人员薪资调整、职工薪酬增加；财务费用上升主要由于汇兑亏损；其他收益（政府补助0.10亿元）/收入为1.4%，同比减少0.94PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.04PCT，主要由于交易性金融资产损失所致；所得税费用/收入为0.2%，同比下降1.24PCT，主要由于公司使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响。（2）单季来看，23Q2毛利率为26.64%，同比下降0.89PCT，净利率为13.92%，同比下滑0.71PCT。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.85%/7.34%/2.17%/-1.53%，同比上升-1.77/1.91/-0.32/0.70PCT，Q2净利率降幅低于毛利率主要由于信用减值损失下降。（3）分子公司来看，23H1重点子公司杭州健盛/江山思进/江山针织/健盛越南/俏尔婷婷净利分别为0.29/0.13/0.17/0.24/0.17亿元，同比增长1184%/41%/-74%/-39%/166%，俏儿婷婷净利有较大增长、估计由于产能利用率提升。 存货下降。23H1存货为5.46亿元，同比下降16%，存货周转天数129.2天，同比下降1.7天；应收账款 为4.6亿元，同比下降15%，应收账款周转天数为为72.6天，同比增长2.1天；应付账款为0.78亿元，同比 减少33.1%，应付账款周转天数为为21.0天，同比减少8.8天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，海外去库存下半年有望降幅收窄；（2）中期来看，未来公司棉袜及无缝扩产仍在持续；（3）长期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑海外需求恢复低于预期，下调2023/2024/2025年收入25.82/29.89/36.88亿元至23.71/28.05/33.92亿元、下调23-25年归母净利2.76/3.36/4.35亿元至2.13/2.81/3.73亿元，对应下调23-25年EPS0.72/0.88/1.14元 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 至0.58/0.76/1.01元，2023年8月14日收盘价8.24元对应23/24/25年PE分别为14/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,052 2,354 2,371 2,805 3,392 YoY（%） 29.7% 14.7% 0.7% 18.3% 20.9% 归母净利润(百万元) 167 262 213 281 373 YoY（%） 131.7% 56.5% -18.5% 31.8% 32.7% 毛利率（%） 26.8% 25.8% 25.3% 26.5% 27.5% 每股收益（元） 0.45 0.71 0.58 0.76 1.01 ROE 7.2% 10.5% 8.3% 10.5% 13.0% 市盈率 18.19 11.62 14.26 10.82 8.15 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@H1x168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 营业总收入 2,354 2,371 2,805 3,392 净利润 262 213 280 372 YoY(%) 14.7% 0.7% 18.3% 20.9% 折旧和摊销 176 86 94 102 营业成本 1,747 1,772 2,061 2,459 营运资金变动 -144 39 -116 -164 营业税金及附加 15 24 28 24 经营活动现金流 310 375 299 356 销售费用 74 71 84 115 资本开支 -244 -151 -145 -130 管理费用 175 183 228 262 投资 0 0 0 0 财务费用 -9 38 34 44 投资活动现金流 -260 -147 -145 -129 资产减值损失 65 71 79 105 股权募资 0 0 0 0 投资收益 -13 0 0 0 债务募资 1,384 -250 111 65 营业利润 -16 5 1 1 筹资活动现金流 -145 -433 -107 -159 营业外收支 292 239 321 425 现金净流量 -4 -204 47 67 利润总额 -12 2 -2 -2 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 280 241 319 423 所得税 19 28 38 51 成长能力 净利润 262 213 280 372 营业收入增长率 14.7% 0.7% 18.3% 20.9% 归属于母公司净利润 262 213 281 373 净利润增长率 56.5% -18.5% 31.8% 32.7% YoY(%)56.5%-18.5%31.8%32.7%盈利能力 每股收益 0.71 0.58 0.76 1.01 毛利率 25.8% 25.3% 26.5% 27.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 净利润率 11.1% 9.0% 10.0% 11.0% 货币资金 539 335 382 449 总资产收益率ROA 6.7% 5.6% 6.9% 8.4% 预付款项 12 6 7 9 净资产收益率ROE 10.5% 8.3% 10.5% 13.0% 存货650675791943偿债能力 其他流动资产 510 526 603 717 流动比率 1.34 1.40 1.38 1.45 流动资产合计 1,711 1,543 1,783 2,118 速动比率 0.82 0.78 0.76 0.80 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.42 0.30 0.30 0.31 固定资产 1,566 1,641 1,698 1,737 资产负债率 36.0% 32.4% 34.7% 35.6% 无形资产259250240231经营效率 非流动资产合计 2,179 2,249 2,301 2,331 总资产周转率 0.61 0.63 0.69 0.76 资产合计3,8903,7924,0854,449每股指标（元） 短期借款 643 393 504 568 每股收益 0.71 0.58 0.76 1.01 应付账款及票据 236 267 313 374 每股净资产 6.74 6.95 7.23 7.77 其他流动负债 397 441 473 516 每股经营现金流 0.84 1.02 0.81 0.96 流动负债合计 1,276 1,101 1,290 1,458 每股股利 0.00 0.36 0.46 0.46 长期借款119119119119估值分析 其他长期负债 7 7 7 7 PE 11.62 14.26 10.82 8.15 非流动负债合计 126 126 126 126 PB 1.22 1.19 1.14 1.06 负债合计 1,402 1,227 1,416 1,585 股本 381 381 381 381 少数股东权益 0 -1 -1 -3 股东权益合计 2,488 2,564 2,669 2,865 负债和股东权益合计 3,890 3,792 4,085 4,449 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：H1ttp://www.H1x168.com.cn/H1xzq/H1xindex.H1tml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简