内生驱动抵御来水波动，业绩稳健增长

事件： 公司公布2022年年报与2023年一季报。2022年实现营业收入211.42亿元，同比+4.65%；归母净利润68.01亿元，同比+16.51%；2023Q1实现营业收入37.32亿元，同比-5.31%；归母净利润8.03亿元，同比+8.25%。 点评： 2022年大水电量价齐升助力业绩稳步增长。电量：①梯级调度化解来水极端波动：2022年澜沧江流域来水极不均衡，呈现“枯期偏丰，汛期反枯”的特征。上半年乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面同比偏丰超三成。但由于汛期来水偏枯的拖累，全年乌弄龙、小湾、糯扎渡断面年累计来水分别同比偏枯12.3%、5.9%和1.7%。公司通过梯级水库群优化调度克服汛期来水偏枯的不利影响，小湾、糯扎渡两个大库全年发电量分别同比增长12.7%和8.9%。②省内用电需求增长带动：2022年云南省内用电需求大幅增长，公司充分发挥流域调节优势保供应，发电量同比增加。 电价：云南省内电力供需偏紧，市场化电价持续上涨。根据昆明电力交易中心数据，2022年1-12月省内月度市场化交易电价均值约为0.226元/千瓦时，同比增长约11%。 来水偏枯叠加蓄能减少，23年Q1发电量同比下滑。蓄能方面，22年汛期来水不足导致23年初梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；来水方面，23年Q1澜沧江流域来水同比偏枯约1成。公司2023年一季度完成发电量156.10亿千瓦时，同比减少11.44%。 通过折旧到期+财务费用下行实现内生增长，抵御来水波动能力增强。公司22/23年Q1发电量156.1/176.27亿度，相差20.17亿度电，在发电量减少导致收入同比下滑的不利背景下，23年Q1公司实现归母净利8.03亿元，同比22年Q1+8.25%，我们认为核心驱动来自于财务费用下降和折旧减少。 折旧方面，小湾、功果桥、糯扎渡部分发电机组设备12年折旧年限陆续到期，导致23年Q1营业成本同比减少8.5%；财务费用方面，得益于公司带息负债规模和融资成本的同比降低，23年Q1财务费用同比减少约1.4亿，大幅降低17.7%。 托巴电站与新能源加速建设投产，带来新利润增量。截至2022年末，公司已投产新能源装机61.5万千瓦。2023年资本性支出计划为138.07亿元，主要用于托巴水电站、新能源项目及澜沧江上游云南段和西藏段电站建设。 盈利预测与估值：由于23年Q1来水情况不佳，略微调整23年盈利预测，预计公司2023-22025年实现归母净利润74.17/84.88/91.27亿（23/24年前值78/84亿），对应PE分别为16.99/14.85/13.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；用电需求不及预期；电价涨幅不及预期；组件价格上涨等 财务数据和估值