2024年中报点评：上半年业绩稳健增长，内生外延双轮驱动

2024年8月30日 公司研究 上半年业绩稳健增长，内生外延双轮驱动 ——森马服饰（002563.SZ）2024年中报点评 买入（维持） 当前价：4.47元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)26.94 总市值(亿元)：120.43 一年最低/最高(元)：4.45/6.69近3月换手率：29.88% 股价相对走势 11% 3% -6% -14% -23% 08/2311/2303/2406/24 森马服饰沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -4.54 -20.80 -11.27 绝对 -7.26 -29.61 -24.75 资料来源：Wind 相关研报23年利润端修复明显、库存去化，24年期待终端零售继续向好——森马服饰 （002563.SZ）2023年年报点评 （2024-04-02） 要点 事件： 上半年收入、归母净利润同比均增长7.1% 森马服饰发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入59.5亿元，同比增长7.1%，归母净利润5.5亿元，同比增长7.1%，扣非净利润5.4亿元，同比增长12.69%，EPS为0.21元。 上半年扣非净利润增速快于收入主要系费用率持平背景下毛利率提升贡献，以及非经常性损益同比减少所致（其中主要为公允价值变动损益、政府补助减少）。分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比 +11.4%/+0.7%，归母净利率分别同比+0.7/-0.7PCT。点评： 上半年线上/线下收入同比+3.4%/+9.9%，各渠道呈现净开店 分渠道来看：上半年线上/线下收入占比分别为45%/54%，收入分别同比 +3.4%/+9.9%。线下再拆分来看，直营/加盟/联营销售收入分别占12%/40%/1%，收入分别同比+5.0%/+11.8%/+0.3%，加盟收入增长较快。 分品类来看：上半年儿童服饰/休闲服饰收入占比分别为68%/30%，收入分别同比 +6.4%/+7.7%。 门店方面：截至24年6月末，公司总门店数为8140家，较年初净增加2.6%，其中按渠道划分，直营/加盟/联营各为839/7185/116家，较年初分别+158/+21/+24家，变动比例为+23.2%/+0.3%/+26.1%；按品类划分，儿童服饰/休闲服饰门店各为5385/2755家，较年初分别+151/+52家，变动比例为+2.9%/+1.9%。 毛利率提升、费用率持平，存货周转加快，经营净现金流转为净流出 毛利率：上半年毛利率同比提升1.5PCT至46.1%，主要系公司折扣收紧、供应链管理能力提升、以及产品升级致附加值提升贡献。分品类来看，上半年儿童服饰/休闲服饰毛利率分别为49.6%/38.6%，分别同比+3.1/-2.1PCT。分渠道来看，线上 /直营/加盟/联营渠道毛利率分别为47.4%/67.2%/38.1%/62.2%，分别同比 +5.7/-3.2/-1.5/-0.5PCT，其中线上毛利率提升主要系公司加强新零售占比，O2O占比提升贡献。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比+2.3/+0.6PCT至46.6%/45.5%。 费用率：上半年期间费用率为30.6%、同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/4.8%/2.0%/-2.2%，分别同比+0.8/-0.2/+0.2/-0.8PCT，销售费用率提升主要系广告宣传费及服务费同比增加所致。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+0.1/-0.3PCT。 其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初增加3.8%至28.5亿元，同比减少 10.2%；存货周转天数为157天、同比减少48天，体现商品运营效率提升。2）应 收账款24年6月末较24年初减少38.9%至8.2亿元，同比增加24.3%；应收账款 周转天数为33天，同比增加2天。3）经营净现金流上半年为-543万元、同比转为 净流出，主要系本期支付的货款及预付款增加所致。 业绩稳健增长、店数回升，内生外延双轮驱动 上半年在终端零售环境波动下，公司收入及利润均实现稳健增长，线下渠道呈积极扩张趋势、新开高质量门店、门店数底部回升，且直营及加盟坪效均有提升。同时公司积极提升数字化建设能力，加强全域新零售创新，运营效率逐步强化。分品牌来看，森马品牌转型升级，为大众家庭提供全场景购物体验；巴拉巴拉强化心智产品及品牌营销，同时加快海外布局，上半年在越南成功开设7家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。 另外，截至24年6月末公司账上现金类资产共计78.43亿元，现金储备充足、抗风险能力较强。我们暂维持公司24~26年盈利预测，对应24/25/26年EPS分别为0.49/0.56/0.64元，PE分别为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,331 13,661 15,031 16,429 17,830 营业收入增长率 -13.54% 2.47% 10.03% 9.30% 8.53% 归母净利润（百万元） 637 1,122 1,308 1,520 1,729 归母净利润增长率 -57.15% 76.06% 16.61% 16.25% 13.70% EPS（元） 0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.84% 9.76% 10.90% 12.16% 13.24% P/E 19 11 9 8 7 P/B 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,331 13,661 15,031 16,429 17,830 营业成本 7,825 7,647 8,418 9,170 9,917 折旧和摊销 210 202 229 248 266 税金及附加 63 97 107 117 127 销售费用 3,262 3,294 3,607 3,894 4,204 管理费用 590 630 687 715 722 研发费用 295 281 334 368 401 财务费用 -54 -159 -106 -126 -138 投资收益 12 6 6 6 6 营业利润 871 1,505 1,753 2,036 2,312 利润总额 864 1,488 1,735 2,018 2,294 所得税 254 368 429 499 568 净利润 610 1,120 1,306 1,518 1,727 少数股东损益 -27 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 637 1,122 1,308 1,520 1,729 EPS(元) 0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,176 1,941 2,082 2,180 2,193 净利润 637 1,122 1,308 1,520 1,729 折旧摊销 210 202 229 248 266 净营运资金增加 -1,206 -106 26 153 356 其他 1,536 724 519 259 -158 投资活动产生现金流 1,867 566 -354 -354 -354 净资本支出 -111 -261 -360 -360 -360 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 1,978 826 6 6 6 融资活动现金流 -1,646 -783 -702 -886 -1,038 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -33 -19 0 0 0 无息负债变化 -684 -910 799 686 514 净现金流 1,396 1,726 1,026 940 801 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 18,271 17,937 19,233 20,426 21,490 货币资金 6,369 8,104 9,130 10,070 10,870 交易性金融资产 1,247 375 375 375 375 应收账款 1,263 1,343 1,417 1,482 1,564 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 53 48 36 33 29 存货 3,847 2,747 2,804 2,863 2,935 其他流动资产 729 588 588 588 588 流动资产合计 13,670 13,406 14,572 15,652 16,622 其他权益工具 82 101 101 101 101 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,811 1,645 1,767 1,870 1,954 在建工程 16 95 98 100 101 无形资产 390 499 484 470 456 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 330 433 433 433 433 非流动资产合计 4,601 4,531 4,662 4,774 4,868 总负债 7,377 6,448 7,247 7,933 8,448 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,744 1,872 2,189 2,476 2,678 应付票据 3,631 2,355 2,778 3,118 3,372 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,781 2,054 2,113 2,172 2,231 流动负债合计 7,156 6,281 7,080 7,766 8,281 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 221 167 167 167 167 非流动负债合计 221 167 167 167 167 股东权益 10,894 11,489 11,986 12,493 13,043 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 公积金 4,387 4,450 4,450 4,450 4,450 未分配利润 4,010 4,529 5,029 5,537 6,089 归属母公司权益 10,901 11,493 11,993 12,501 13,053 少数股东权益 -7 -5 -6 -8 -10 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 24.47% 24.11% 24.00% 23.70% 23.58% 管理费用率 4.43% 4.61% 4.57% 4.35% 4.05% 财务费用率 -0.41% -1.16% -0.70% -0.77% -0.78% 研发费用率 2.22% 2.06% 2.22% 2.24% 2.25% 所得税率 29% 25% 25% 25% 25% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.20 0.30 0.38 0.44 0.50 每股经营现金流 0.44 0.72 0.77 0.81 0.81 每股净资产 4.05 4.27 4.45 4.64 4.85 每股销售收入 4.95 5.07 5.58 6.10 6.62 估值