创新中药龙头，深化营销改革

创新中药龙头，深化营销改革 康缘药业（600557.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|康缘药业 2023年04月23日 公司评级增持 股票代码600557.SH 创新中药龙头。公司坚持以创新驱动发展，拥有中药新药54个，其中银杏 前次评级-- 二萜内酯葡胺注射液作为首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂，自2014 评级变动首次 年上市销售以来，销量快速增长，已经成为治疗中风的重磅品种。公司研发 管线完备，18个中药新药处于临床阶段，其中处于III期临床的有3个；近三年公司保持每年至少获批1款中药新药，在“促进中医药传承创新发展”“中医药振兴”的时代背景下，有望持续受益。 中药智造领军。公司高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，以现代中药的“精准制造”来推动中药制造行业的品质革命。通过建设中药智 能制造工厂，将质量控制体系内化至每一个生产环节，实现中成药生产全过程“点点一致、段段一致、批批一致”的精准制造。其中桂枝茯苓胶囊药物崩解迅速、生物利用度高、患者顺应性好，相较丸剂生产及质量控制体系更完善，作为中药国际化的代表品种，正在推动FDAIII期临床试验准备工作 深化营销改革，优化产品结构。公司目前形成了“临床自营+招商代理+普药分销”三位一体的院内销售模式，在聚焦高端医院和基层市场的基础上，实行医院主管责任制，大力发展独家口服基药品种，其中金振口服液和杏贝止 咳颗粒分别用于儿童和成人的止咳祛痰，公司开展了以“金声玉振”“杏好有你”等为代表的兼具品牌联想效应的学术活动，在基层市场形成了以学术驱动销售发展的良性态势。2022年中旬，公司发布了限制性股票激励计划2022-2024年归母净利润增速每年不低于20%，非注射剂产品营收增速每年不低于22%，有助于优化产品结构，确保业绩可持续性增长。 盈利预测及投资建议：预计2023-2025年归母净利润5.57/7.05/8.81亿元，同比增长28.3%/26.6%/24.9%，对应EPS0.95/1.21/1.51元。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，给予2023年35xPE，对应 目标价格33.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,649 4,351 5,271 6,332 7,498 增长率 20.3% 19.2% 21.1% 20.1% 18.4% 归母净利润(百万元) 321 434 557 705 881 增长率 21.9% 35.5% 28.3% 26.6% 24.9% 每股收益（EPS） 0.55 0.74 0.95 1.21 1.51 市盈率（P/E） 57.0 42.05 32.78 25.90 20.74 市净率（P/B） 4.3 3.8 3.4 3.0 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格31.25 近一年股价走势 康缘药业中药Ⅲ沪深300 148% 122% 96% 70% 44% 18% -8% 2022-042022-082022-12 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 丁健行 19921317891 dingjianxing@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 康缘药业核心指标概览6 一、康缘药业：传承创新发展，现代中药领军7 1.1公司概况：厚朴远志，创新争先7 1.2股权架构：院士领衔，团队稳定8 1.3财务指标：经营稳健，结构向优9 1.4股权激励：重视研发销售，优化产品结构11 二、顶层利好政策陆续出台，创新中药审批研发加快12 2.1中医药政策：坚持中西医并重，促进中医药传承创新发展12 2.2中药创新药：研发审批机制持续完善，创新中药实现量增质优14 2.2.1研发：研发投入逐年增长，在研管线储备充足16 2.2.2审批：上市品种全面开花，审评周期改善明显18 三、核心战略品种强基，释放基药品种活力22 3.1三大核心品种22 3.1.1金振口服液22 3.1.2热毒宁注射液24 3.1.3银杏二萜内酯葡胺注射液27 3.2发展级品种30 3.2.1杏贝止咳颗粒30 3.2.2桂枝茯苓胶囊31 3.2.3复方南星止痛膏32 3.3近年上市品种33 3.3.1筋骨止痛凝胶33 3.3.2银翘清热片34 3.3.3散寒化湿颗粒34 3.3.4苓桂术甘颗粒34 3.4在研立项品种34 四、深化营销改革，加大智能制造35 4.1营销改革35 4.2智能制造36 五、盈利预测37 5.1关键假设和盈利预测37 5.2相对估值38 5.3投资建议38 六、风险提示38 图表目录 图1：康缘药业核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：公司股权架构（截至2023Q1）9 图4：2013-2022年公司营业收入、归母净利润及同比增速10 图5：2017-2022年公司各业务收入占比10 图6：2017-2022年公司各剂型收入占比10 图7：2013-2022年公司毛利率与净利率水平10 图8：2013-2022年公司各期间费用率11 图9：2013-2022年公司现金周转情况（天）11 图10：近三年研发投入超10亿的中药企业研发投入情况（百万元）16 图11：近三年研发投入占比超7%的中药企业研发投入占比（%）17 图12：2021年中药行业研发人员TOP20的企业研发人员数17 图13：2011年以来创新中药IND审评通过数量（以批准文号计，下同）20 图14：2011年以来创新中药NDA审评通过数量20 图15：2015年以来通过NDA审评的创新中药大于1个的上市许可持有人20 图16：2015年以来创新中药NDA审评通过数量（按注册分类）20 图17：2015年以来创新中药NDA审评通过数量（按适应症类型）21 图18：创新中药项目累计研发投入金额（万元）21 图19：2015年以来通过NDA审评的创新中药NDA审评时长（年）21 图20：2015-2025E中国三大终端儿科中成药销售额（亿元）22 图21：2022H1中国三大终端儿科中成药亚类竞争格局22 图22：2020年金振口服液在中国公立医疗机构终端渠道格局情况24 图23：2016-2022年金振口服液销售量及同比增速24 图24：中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售额25 图25：2021年中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药治疗亚类竞争格局（亿元）25 图26：2014-2022年热毒宁注射液销售量及同比增速26 图27：广东等6省联盟清热解毒类中药注射剂集采降幅26 图28：中国公立医疗机构终端心脑血管疾病中成药销售额27 图29：2020年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局27 图30：中国公立医疗机构终端脑血管疾病中药注射剂销售额28 图31：2021年中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药通用名TOP7市占率28 图32：2016-2022年银杏二萜内酯葡胺注射液销售量及同比增速28 图33：银杏二萜内酯葡胺注射液医保支付标准（元/支）28 图34：2015-2021年银杏叶注射剂销售情况29 图35：桂枝茯苓胶囊治疗优势病种推荐意见31 图36：2016-2021年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂销售额及同比增长33 图37：2016-2021年中国城市实体药店终端中药贴膏剂销售额及同比增长33 图38：2011-2022年公司销售人员数35 图39：2012-2022年公司销售人员人均创收和人均毛销（万元）35 图40：2011-2022年公司销售费用拆分（亿元）35 图41：2013-2022年公司各销售大区营业收入拆分（亿元）35 表1：公司各产品线的代表品种基本情况8 表2：公司董事和高级管理人员的情况9 表3：限制性股票各年度解除限售的业绩考核目标情况（公司层面）11 表4：近二十年中医药重大政策概览12 表5：2001-2025E中医药主要发展指标13 表6：历版《药品注册管理办法》关于中药注册分类的表述15 表7：《中药注册分类及申报资料要求》关于中药注册分类的表述16 表8：中药企业已获批临床的创新中药情况18 表9：2015年以来获批上市中药新药概况19 表10：2022H1中国公立医疗机构终端儿科中成药TOP10产品23 表11：《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》儿童治疗方案23 表12：儿童咳嗽祛痰止咳临床常用方剂和中成药23 表13：《中成药治疗成人流行性感冒临床应用指南（2020）》轻症流感推荐用药25 表14：2021年中国公立医疗机构终端清热解毒中成药TOP10产品25 表15：缺血性中风（脑梗死）的中经络推荐中成药27 表16：2021年止咳祛痰平喘中成药品牌TOP榜30 表17：2022H1中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌TOP1032 表18：2021年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂市场竞争格局33 表19：公司中药研发管线情况34 表20：2023-2025年公司业绩预测37 表21：可比公司估值表38 投资要点 关键假设 呼吸与感染：受益于疫情常态化下的市场需求增加和学术推广能力增强，预计公司呼吸与感染类产品销售额将保持快速增长。其中金振口服液作为儿科止咳祛痰中成药龙头品种，受益于医院终端的开发、基层终端的覆盖，有望持续稳健增长；热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势基础上，加大成人科室的推广力度，年销售额有望重回10亿+； 杏贝止咳颗粒通过快速覆盖现有基层终端实现快速增长。预计2023-2025年呼吸与感染类产品的营收增速为26.56%/25.82%/22.77%，毛利率为78.20%/78.70%/79.20%。 心脑血管类：包括银杏二萜内酯葡胺注射液和其他口服药，其中前者通过强化学术推广、整改低消化医院、对代理商推行类自营精细化管理等，加速替代老一代竞品；后者作为公 司的战略储备品种，持续受益于人口老龄化带来的规模增长。预计2023-2025年心脑血管类产品的营收增速为13.46%/13.51%/13.56%，毛利率为69.71%/70.71%/71.21%。 骨科类：主要为复方南星止痛膏和腰痹通胶囊，受益于人口老龄化，预计2023-2025年骨科类产品的营收增速为15.71%/14.54%/13.21%，毛利率为63.12%/63.12%/63.12%。 妇科类：主要为桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊，随着销售终端和临床定位的聚焦，有望保持稳定增长，预计2023-2025年妇科类产品的营收增速为15.45%/9.54%/9.58%，毛利率为74.81%/75.31%/75.81%。 其他：包括参乌益肾片、黄芪精口服液和九味熄风颗粒等，预计2023-2025年其他产品的营收增速为27.72%/22.90%/18.32%，毛利率为59.68%/60.18%/60.68%。 期间费用率：预计2023-2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为43.00%/42.50%/42.00%、4.40%/4.40%/4.40%、14.00%/14.00%/14.00%。 区别于市场的观点 本报告梳理了申万中药行业中公司的研发投入、研发投入占比、研发人员数、研发管线、2015年以来获批上市中药新药情况等，在利好政策的基础上，论述了中药企业的研发实力，区别于市场上的唯审批论。我们认为以岭药业、康缘药业和天士力作为创新中药的龙头企业，在中医药振兴、疫情常态化和人口老龄化的时代背景下，有望实现稳健增长。 本报告简明细致地归纳了公司自2011年开始营销改革的销售模式和改革举措，我们认为公司探索施