纸浆下跌超预期，本轮特种纸有望复刻2020年盈利高点

家居：3月竣工表现靓丽，4月家居订单稳步复苏。3月住宅竣工同比+35.4%，竣工表现靓丽预计带动家居需求复苏；当前Q1家居业绩悲观预期已反映，且部分公司业绩预期有所修正，根据渠道调研及反馈我们预计4月龙头订单同比增长有望达20%以上，部分公司或达30%以上；此外外销订单预期Q2恢复。我们认为延迟交付楼盘、积压家装需求及消费自然复苏有望驱动全年家居需求稳健增长； 推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二线高扩张标的志邦家居、金牌厨柜、喜临门、慕思股份、索菲亚、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。 大宗纸：纸浆下跌超预期，左侧布局时机已至。浆纸系方面，UPM正式投产，首批纸浆预计5月发货，预计纸浆供给压力Q2最为显著；废纸系方面，废纸价格小幅反弹，当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，预计价格稳定，关注618下游备货带来需求复苏。当前优选底层利润夯实、Q2起盈利稳步修复的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。 特种纸：纸浆下跌超预期，有望复刻2020年盈利高点。目前阔叶浆采购价格已下行至近2020年低点，伴随成本压力释放，特纸龙头盈利改善有望自Q2开启，考虑到本轮周期供需格局并无显著变化，吨毛利预计有望复刻2020年走势，吨净利受益于费用管控优异、有望表现更为靓丽。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：博士眼镜加盟扬帆起航，行业整合加速。本周发布博士眼镜深度报告，公司直营渠道扩张路径清晰，产品结构优化带动客单价增长，线上+线下联动、公域+私域运营提升客流转化率；2023年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链、品牌、流量、资本及信息化五个维度赋能加盟商，市占率和店效稳步提升的同时有望促进行业繁荣发展。推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份、明月镜片、博士眼镜；关注中顺洁柔、维达国际、依依股份、恒安国际。 新型烟草：菲莫发布2023年一季报，新型烟草销售靓丽，产品布局完善。2023Q1收入为80.19亿美元（同比+3.5%，剔除汇率&并购影响后同比+2.1%），其中新型烟草收入（含瑞典火柴）为27.96亿美元（同比+14.5%，剔除汇率&并购影响后同比+3.6%），占总营收比例为34.9%（同比+3.4pct）。分地区来看：东亚表现维系靓丽，欧洲部分国家由于分销商去库影响短期出货，其中德国/意大利剔除库存扰动后，HTU出货量同比+32%/+31%，零售端需求仍旺盛。目前公司已计划2023年在全球市场上线ILUMA，且宣布Q1启动雾化产品生产工作，新型烟草产品矩阵完善。持续推荐思摩尔国际、盈趣科技。 风险提示：消费复苏不及预期，地产低于预期，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1重点推荐：家居延续复苏、造纸左侧布局、消费复苏可期 1.1家居：3月竣工表现靓丽，4月家居订单稳步复苏 3月竣工表现靓丽，家居业绩预期修正，4月订单稳步复苏。根据国家统计局数据，3月我国住宅新开工面积实现7828万平米（同比-27%），商品住宅销售面积实现1.29亿平方米（同比+0.2%），住宅销售同比增长转正；单3月住宅竣工实现4614万平方米（同比+35.4%），竣工表现靓丽。Q1家居业绩悲观预期已反映，且部分公司业绩预期有所修正（欧派Q1收入相较于之前15%-20%下滑预计收窄至10%-15%），订单仍延续稳定复苏，根据渠道调研及反馈我们预计4月龙头企业订单同比增长有望达20%以上，部分公司或达30%以上。此外，外销对于部分公司拖累趋弱，订单预期Q2恢复。 积压家装需求持续释放，全年需求有望保持乐观。目前耐用消费品整体仍呈现弱复苏，尤其3、4线城市消费力受损仍较为明显，3月家居零售额仅增长3.5%，但伴随内生经济复苏，疤痕效应有望淡化，下半年耐用消费品进入需求旺季、复苏或更为明确。此外，家居相较于其他耐用消费品优势在于2022年延迟交付楼盘及前期积压家装需求逐步释放形成增量。目前龙头公司普遍采用整家、融合套餐形式平滑单品价格下降影响，整体客单值延续向上。 产业竞争纬度升级，家居零售化逻辑加强。过往已证明龙头业绩更多依赖自身阿尔法，3月家居龙头订单增长显著跑赢家居零售额增长，以欧派为代表的家居整装化、全屋化等商业模式变革极大提高家居企业供应链整合能力及渠道管理能力要求，龙头品牌潜在空间拓宽，小品牌竞争力降级，此外以欧派为代表的企业商业模式迭代带来的投资回报率下降逐步被规模效应平滑，后续趋于稳定，本轮家居配置机会或延续较长时间。 箭牌家居：产品方面，公司把握智能家居成长红利，2022年智能产品实现收入18.88亿元，占营业收入比重同比+1.8pct至25.1%，毛利率同比+1.5pct至36.8%；智能马桶产品平均价格略有下降，主要得益于自产率上升及开发零部件通用性平台，毛利率同比+1.4pct，降本增效推进及高毛利智能产品收入占比提升将带动公司盈利能力稳步改善。 渠道方面，公司全渠道快速扩张，截至2022年末公司终端门店网点合计1.34万家（同比+1326家），新增门店主要来源于家装店及乡镇店，渠道下沉延续；电商方面公司采取“1+N”多店铺矩阵，加大抖音等新兴渠道投入力度；家装方面公司协同经销商开拓头部及中小微装企，经营表现靓丽；工程有望受益于竣工回暖。伴随公司产品结构升级、实施积极价格策略、降本增效稳步推进，盈利有望回暖。 索菲亚：公司深度践行“多品牌、全品类、全渠道”战略，客单值提升明确。分品牌来看，2022年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤工厂端客单价分别为1.85万元/1.30万元/1.22万元/0.82万元，其中索菲亚持续推进整家战略，推出“橱柜城市合伙人计划”强化渠道覆盖力度，成立家居家品事业部提升橱衣配套率，客单价同比+28%；米兰纳推进品类和渠道快速扩张及下沉，低基数下全年收入同比+243%、客单价同比+17%；司米股权收购完成后内部管理协同，且与索菲亚经销商重叠率逐步降低，预计2023年招商开店强化； 华鹤“门墙柜”并驾齐驱，收入同比+14%。此外，公司大家居战略稳步推进，截至2022年底公司已直营合作装企数量160个、门店数量425家。当前公司持续推进精益管理、削减产品花色，板材利用率及生产效率不断提升，此外伴随原材料价格高位回落，预计2023年盈利有望复苏。 顾家家居：内销方面，2022年公司充分重视定制软体融合带动渠道效率提升，一方面积极调整现有渠道及经销商结构，积极向大店转型，另一方面开拓C店、分销等新店态和渠道，预计渠道改革效果兑现，融合单比例提升进一步驱动客单值增长。根据我们渠道调研，315后华东区域定制客流量环比下降，但客单价、成交率仍稳步增长，且315后公司加大渠道扩张力度，加强对空白市场渗透，渠道调整及品类融合持续强化。外销方面，受海外需求走弱及去库影响，Q1外贸订单仍处低位、逐步触底，预计Q2起有所改善。预计伴随海外经营触底、降本增效推进，外销经营利润稳健向上。 核心标的推荐：全年家居需求乐观，龙头业绩确定性强、估值偏低，配置价值突出；目前家居板块估值以2023Q2-2024Q1业绩作为参考系，已回到欧派估值20X+、顾家等15X+的估值体系。推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二线高扩张标的志邦家居、金牌厨柜、喜临门、慕思股份、索菲亚、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。 1.2造纸：纸浆下跌超预期，左侧布局时机已至 1.2.1浆纸系：UPM投产，纸浆供需矛盾放大 纸浆跟踪：UPM正式投产，预计浆价延续向下。本周针叶浆外盘均价830美元/吨（-65美元/吨）、阔叶浆外盘均价710美元/吨（持平）。本周UPM 210万吨浆厂正式投产，预计首批纸浆5月发货，预计纸浆供给压力Q2最为显著。根据海关总署，3月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为83.7万吨/117.3万吨，分别同比+41.7%/+19.4%，分别环比+40.2%/-4.7%；上周国内青岛港、常熟港、高栏港、天津港及保定地区纸浆库存环比+2.33%（环比+0.42pct），内需复苏好于外需。我们预计纸浆价格延续向下，阔叶浆实际采购价格有望跌至450-500美金，针叶浆跟跌、实际采购价格有望跌至700美金以下。未来主要变量在于全球经济复苏节奏（尤其是国内经济复苏节奏）、浆厂投产节奏。 图表1：外盘浆价（美元/吨） 图表2：内盘浆价（元/吨） 图表3：近期纸浆外盘报价梳理 浆纸跟踪：需求平淡、成本走弱，预计价格向下。1）文化纸：本周双胶/铜板均价6500/5590元/吨 ， 较上周-58/-46元/吨 ， 开工率环比-0.22pct/-0.43pct， 库存天数环比+0.26%/+0.05%，毛利率分别+2.51pct/+2.53pct。2）白卡纸：本周均价4678元/吨，较上周-20元/吨，开工率环比-1.17pct，产量环比-1.93%，库存环比+0.97%，毛利率环比+2.30pct。当前文化纸尚有部分出版订单跟进，但社会需求平淡，经销商出货缓慢； 成本端支撑逐步走弱，且目前进口木片价格略有松动、木片价格高位下跌20%+（供货旺季），预计自给率较高企业盈利有望修复。 图表4：文化纸价格走势（元/吨） 图表5：白卡纸价格走势（元/吨） 图表6：近期浆纸系涨价函梳理 1.2.2废纸系：价格小幅反弹，期待618备货 废纸系：供需矛盾仍存，预计价格稳定。1）国内方面，本周国废均价1572元/吨（持平），库存天数环比持平，消费量环比+0.71%；箱板/瓦楞价格为3975/2876元/吨，较上周+3/+31元/吨，开工率环比-0.16pct/+0.99pct，产量环比-0.28%/+1.77%，库存环比-0.86%/-1.40%。当前下游需求仍疲软，部分纸厂计划复产，现货供应预期增加，然而临近五一部分纸厂去库意愿仍存，预计价格维持稳定。2）海外方面，本周美废12#为170美元/吨（持平），国内成品纸需求弱，再生纤维采购意愿不强，预计价格弱势调整。 图表7：国废价格走势（元/吨） 图表8：箱板纸价格走势（元/吨） 图表9：瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表10：白板纸价格走势（元/吨） 图表11：近期废纸系涨价函梳理 核心标的推荐：文化纸格局稳定、盈利修复确定性强，重点关注Q2吨盈利修复斜率，箱板纸底部企稳，当前优选底层利润夯实、Q2起盈利修复斜率较高的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。 1.2.3特种纸：纸浆下跌超预期，本轮特种纸有望复刻2020年盈利高点 纸浆跟踪：UPM正式投产，预计浆价延续向下。本周针叶浆外盘均价830美元/吨（-65美元/吨）、阔叶浆外盘均价710美元/吨（持平）。UPM 210万吨浆厂正式投产，首批纸浆5月发货，预计纸浆供给压力Q2最为显著。我们预计纸浆价格延续向下，阔叶浆实际采购价格有望跌至450-500美金（目前采购价格预计已下行至近2020年低点），针叶浆跟跌实际采购价格有望跌至700美金以下。未来主要变量在于全球经济复苏节奏（尤其是国内经济复苏节奏）、浆厂投产节奏。 纸厂盈利改善Q2有望拉开帷幕，高点有望复刻2020年盈利高点。我们认为，此轮木浆价格下跌趋势可参考2018 H2 -2020H1周期，纸厂毛利改善起始于浆价触顶回落后第二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、改善幅度显著优于毛利率。当前节点，特纸龙头： 成本端：预计Q1仍在高位，此后Q2低价浆库存占比提升、Q3纸厂阔叶库存预计均在500-600美金，Q4500美金之下阔叶浆逐步入库，成本压力自Q2改善，Q3-Q4有望加速释放。 价格端：受益于格局优异、供需稳定，部分优势纸种浆价下行初期仍可维系稳定。我们预计各龙头Q1价盘维系高位，Q2小幅让利客户，下半年逐步开启降价周期，但伴随旺季来临&下游稳健复苏，降幅低于成本下行幅度。 盈利端：吨盈利Q1预计仍在低位，Q2逐步回暖，Q3-