2019年报及2020年1季报综述暨全年盈利展望：资本市场改革叠加低利率，业绩增长有望超预期

证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 证券 2020年05月15日 投资评级：看好（首次） 行业走势图 数据来源：贝格数据 资本市场改革叠加低利率，业绩增长有望超预期 ——2019年报及2020年1季报综述暨全年盈利展望 高超（分析师） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 ⚫ 低利率叠加资本市场改革深化，高基数下业绩仍有望超预期 “低利率+强改革”政策组合拳下，市场交易活跃度、直接融资规模和资本市场表现均有望超预期，证券行业手续费类收入持续增长，资产扩表提速，ROE延续上行趋势，高基数下业绩仍有望超预期。中性假设下，我们预计上市券商2020年整体净利润同比+24%，ROE攀升至7.8%，给予行业“看好”评级。两条主线选择受益标的：头部券商更受益于政策红利，资产扩表有望超预期，受益标的中信证券、华泰证券；固收业务快速增长或零售业务优势较强的中小券商业绩增速有望超越同业，受益标的为浙商证券、国金证券、第一创业和东方财富。 ⚫ 1季度ROE延续回升趋势，头部券商扩表能力突出 2019年35家上市券商净利润同比+71.4%，ROE升至6.9%；高基数下2020Q1净利润同比下降符合预期，2020Q1年化ROE 7.9%，延续回升趋势。疫情冲击和高基数下，2020Q1券商经纪、投行、资管和利息净收入仍实现较快增长，杠杆率保持扩张，零售业务高占比或债券资产配置较高公司2020Q1增速优于同业。头部券商杠杆率和ROE高于行业平均，资产扩表能力更加突出。 ⚫ 手续费业务：迎来全面增长，受益于活跃度和直接融资提升 （1）经纪：沪深两市换手率持续提升，受益于活跃度提升，经纪业务收入增速扩张；佣金率持续下行，公募基金投顾试点落地，券商财富管理转型提速。（2）投行：IPO规模大幅增长，科创板承销收入占IPO收入比重从2019年的42%提升至2020Q1的61%；债券承销规模高速增长，再融资新规落地、创业板注册制改革方案出台，投行业务迎来全面发展机遇期。（3）资管：集合资管规模增速转正，机构和零售端业务发力，券商资管业务收入进入增长周期。 ⚫ 资金型业务：金融资产和两融持续扩张，负债成本持续下降 （1）股市造成短期波动，客需和直投业务成为头部券商投资收入重要驱动。2019年债券交易、场外衍生品等客需型业务大幅增长，2019年12月证券公司债券交割量同比增长48%，2019年末收益互换和场外期权存续名义本金规模较期初分别+125%/+68%。券商直投业务利润大幅释放，净利润排名前十的PE和另类子公司2019年净利润分别同比+293%/+500%，头部券商优势突出。（2）利息收入步入增长周期，利率下行利于负债成本下降。股票质押压降对券商利息收入有所拖累，两融扩张叠加券商融资成本持续下降，利息净收入进入扩张周期。 ⚫ 风险提示：新冠疫情对宏观经济冲击超预期，券商业务信用风险加大；全球股市波动加剧，券商海外业务盈利低于预期。 -7%0%7%14%21%2019-052019-092020-01证券沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 ROE延续回升趋势，头部券商资产扩表能力突出 ................................................................................................................ 4 1.1、 总量：行业ROE大幅改善，2020Q1延续回升趋势 .................................................................................................. 4 1.2、 结构：投资和经纪位列前两大业务，金融资产扩张明显 .......................................................................................... 6 1.3、 比较：头部券商ROE领先，资产扩表能力突出 ........................................................................................................ 8 2、 手续费业务全面增长，金融资产持续扩张........................................................................................................................... 11 2.1、 经纪：交易活跃度持续提升，经纪业务收入增速扩张 ............................................................................................ 11 2.2、 投行：IPO和债券承销规模高速增长 ........................................................................................................................ 13 2.3、 资管：集合资管规模触底回升，收入步入增长周期 ................................................................................................ 17 2.4、 投资：股市带来短期波动，客需和直投业务贡献明显 ............................................................................................ 18 2.5、 资本中介：两融扩张效果将现，利率持续下行利于降成本 .................................................................................... 23 3、 2020年全年展望：ROE延续上行趋势，分化加大 ............................................................................................................. 25 3.1、 行业迎来历史发展机遇期，转型扩张正当时 ............................................................................................................ 25 3.2、 ROE延续上行趋势，增速分化加大........................................................................................................................... 25 4、 低利率叠加强改革：业绩有望超预期 .................................................................................................................................. 27 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 28 图表目录 图1： 高基数下2020Q1净利润同比下降 ..................................................................................................................................... 4 图2： ROE延续回升趋势，上市券商盈利能力优于行业 ........................................................................................................... 4 图3： 2020Q1上市券商减值计提同比增加明显 .......................................................................................................................... 5 图4： 行业杠杆率持续上行，资产扩表速度超预期 .................................................................................................................... 6 图5： 投资和经纪位列上市券商前两大业务................................................................................................................................ 6 图6： 金融资产占比持续上升，是资产扩表主力 ........................................................................................................................ 8 图7： 沪综指和深综指换手率持续提升 ..................................................................................................................................... 11 图8： 2019年/2020Q1日均股基成交额同比+36%/+47% ......................................................................................................... 11 图9： 证券行业佣金率持续下降，2020Q1佣金率下降9.7% .................................................................................................. 12 图10： 头部券商IPO项目储备丰富 ........................................................................................................................................... 15 图11： 科创板IPO项目储备集中于头部券商 ..........