光大证券食品饮料行业周报：立高改革成效明显，持续创新打开品类天花板

2023年4月23日 行业研究 立高改革成效明显，持续创新打开品类天花板 ——光大证券食品饮料行业周报（20230417-20230423） 要点 本周观点：本周我们参加了立高食品经销商交流大会，我们认为烘焙行业仍有充足的品类创新机会，立高自身研发端的前期积累及体系改革成果显著，推新速度明显加快，有望实现多面突破，维持成长动能，具体来讲： 1）烘焙市场不乏品类机会，龙头仍有充足的成长空间：如稀奶油国产化、烹饪奶油、手工葡挞、冰淇淋蛋糕等仍存在渗透率提升的机会，立高多面突破，产品矩阵愈发完善，在强大渠道推力下有望获得可观增量； 2）研发体系改革成果明显：公司对研发队伍按品类进行了细致划分，研发人员较以往更加聚焦自身负责的品类，且与之配套的内部流程、激励措施均有优化，从结果上看，本次展示的奶油、葡挞、蛋糕、中秋产品等项目均有大量新品推出，且公司的产品研发并非采取跟随策略，而是有足够的创新性，如国内首创的冷冻蛋糕新品类、利用工厂手作模式开发的手工蛋挞，大量且优质的新品将为公司开疆拓土提供充足弹药； 3）产品推新从侧面展示立高在研发端前期的积累：如公司在上市前斥资布局日本大阪、浙江温州研发中心，才有当前依乐斯奶油品牌的成功；公司长期打磨工厂手作产线，才有了当前手工葡挞的推出。大单品/爆品对消费品行业格外重要，今年单品放量的可持续性值得关注，这是验证公司组织架构变革与研发体系积累的核心看点。 此外，我们认为2023年各类型企业业绩修复确定性强，驱动业绩的场景较2022年亦有不同，同时各行业成本压力有望呈现逐步改善的趋势，具体来讲： 1）企业基本面持续修复，业绩增长的驱动力亦有所变化：1）卤制品：2023年卤制品企业将恢复正常的开店节奏，单店收入的提升已进入修复通道，但改善至疫情前水平仍有压力，目前成本是企业共同面临的环境，通过上新、优化供应链等方式消化成本是当前企业经营需要重点关注的课题；2）冻品类：2022年冻品企业均不同程度地受益于团餐市场，而2023年下沉的宴席市场在低基数下成长弹性更强，具备大B客户背景的企业也将随着自己主动上新、大客户业绩修复充分受益；3）烘焙类：烘焙行业景气度更高、且成本下行周期确定性强，疫情期间的教育一定程度上提升了冷冻面团的接受度，立高、南侨在山姆渠道有可观的放量，龙头立高在流通领域的人员投入、产品投入亦在加大，成长动能强劲。 2）成本压力较2022年改善明显，企业利润弹性可期：从原料价格看，去年上 涨幅度较高的面粉、牛肉、棕榈油已处于或逐步转向下行周期，鸭副产品自4 月已有下行趋势；从生产成本看，各行业企业成本压力有望逐步改善，尽管大多数企业将陆续实现新工厂投产，但收入增速提升也能较好消化折旧摊销。 投资建议：我们维持当下的配置思路：（1）场景的修复、经济的复苏是确定的，但是经济完全恢复到疫情前的时间周期是不确定性的。所以，我们建议投资者围绕需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的赛道布局，首选高端白酒贵州茅台、五粮液和泸州老窖；（2）场景的恢复提供较大的经营弹性，重点关注次高端白酒，首推标的为舍得酒业；（3）消费场景逐步恢复的预期下，大众品依 然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；另外建议关注业绩稳健、估值合理的细分龙头，推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 1% -7% -16% -25% 02/2205/2208/2211/22 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点公司跟踪4 3、重点数据跟踪5 4、重要公司公告7 5、重点公司盈利预测、估值及评级8 6、重点报告汇总8 7、投资建议9 8、风险分析9 中庚基金 图目录 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）5 图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）5 图3：高端白酒单品批价（元）5 图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）5 图5：次高端白酒主要单品批价（元）6 图6：生猪平均价6 图7：猪肉平均价6 图8：白条鸡平均批发价6 图9：白鲢鱼平均批发价6 图10：大豆现货平均价7 图11：玉米平均价7 图12：豆粕平均价7 图13：生鲜乳平均价7 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级8 表2：建议关注3月28日发布的休闲食品行业专题8 1、本周观点 本周我们参加了立高食品经销商交流大会，本次大会更细致的展示了多个项目组的成果，我们认为烘焙行业仍有充足的品类创新机会，立高自身研发端的前期积累及体系改革成果显著，推新速度明显加快，有望实现多面突破，维持成长动能，具体来讲： 1）烘焙市场不乏品类机会，龙头仍有充足的成长空间：烘焙市场不乏品类机会，龙头成长空间充足：如稀奶油国产化、烹饪奶油、手工葡挞、冰淇淋蛋糕等仍存在渗透率提升的机会，立高多面突破，在强大渠道推力下有望获得增量； 2）研发体系改革成果明显：公司对研发队伍按品类进行了细致划分，研发人员较以往更加聚焦自身负责的品类，且与之配套的内部流程、激励措施均有优化，从结果上看，本次展示的奶油、葡挞、蛋糕、中秋产品等项目均有大量新品推出，且公司的产品研发并非采取跟随策略，而是有足够的创新性，如国内首创的冷冻蛋糕新品类、利用工厂手作模式开发的手工蛋挞，大量且优质的新品将为公司开疆拓土提供充足弹药； 3）产品推新从侧面展示立高在研发端前期的积累：如公司在上市前斥资布局日本大阪、浙江温州研发中心，才有当前依乐斯奶油品牌的成功；公司长期打磨工厂手作产线，才有了当前手工葡挞的推出。大单品/爆品对消费品行业格外重要，今年单品放量的可持续性值得关注，这是验证公司组织架构变革与研发体系积累的核心看点。 此外，随着近期食品类上市公司业绩报告逐步披露，我们认为2023年各类型企业业绩修复确定性强，驱动业绩的场景较2022年亦有不同（如大B修复情况更好、宴席较团餐收入增长弹性更大），同时各子行业成本压力有望呈现逐步改善的趋势，具体来讲： 1）企业基本面持续修复，业绩增长的驱动力亦有所变化：1）卤制品：2023年卤制品企业将恢复正常的开店节奏，成本高企使得头部企业在渠道拓展上相较于中小品牌有更大优势，龙头积极抢占优势点位扩大市场份额，单店收入的提升已进入修复通道，但改善至疫情前水平仍有压力，目前成本是企业共同面临的环境，通过上新、优化供应链等方式消化成本是当前企业经营需要重点关注的课题；2）冻品类：安井、千味央厨等企业业绩表现稳健，2022年冻品企业均不同程度地受益于团餐市场，而2023年下沉的宴席市场在低基数下成长弹性更强，同时具备大B客户背景的企业也将随着自己主动上新、大客户业绩修复充分受益；3）烘焙类：烘焙行业景气度更高、且成本下行周期确定性强，疫情期间的教育一定程度上提升了冷冻面团的接受度，立高、南侨在山姆渠道有可观的放量，龙头立高在流通领域的人员投入、产品投入亦在加大，成长动能强劲。 2）成本压力较2022年改善明显，企业利润弹性可期：从原料价格看，去年上 涨幅度较高的面粉、牛肉、棕榈油已处于或逐步转向下行周期，鸭副产品自4月已有下行趋势；从生产成本看，各行业企业成本压力有望逐步改善，尽管大多数企业将陆续实现新工厂投产，但收入增速提升也能较好消化折旧摊销。因而利润受到成本压制的企业有望在今明两年持续体现出利润弹性。 2、重点公司跟踪 洽洽食品：22Q4公司整体收入增长近20%，其中瓜子收入增长约15-16%，坚果收入增长约16-17%。全年来看，22年红袋瓜子收入增速与瓜子整体增速一致；原香瓜子收入增速较快，收入同比增长近20%；蓝袋瓜子收入增长略低于 红袋瓜子。坚果礼盒装贡献主要增量，每日坚果22年含税销售额达12亿元， 其中近6亿元为屋顶盒；坚果礼体量近5亿元。23年公司将加大零食专营系统 及高端会员店布局，已与零食很忙等近10家零食量贩系统达成合作。山姆会员店中元气坚果系列产品动销良好，葵珍亦已进入山姆渠道。 盐津铺子：公司23Q1转型结果突出，从渠道看，低基数下电商/定量装/零食专营渠道收入均实现大幅度提升，同比实现翻倍以上增长；社区团购/toB大客户渠道保持较好的增长态势；BC散装渠道收入增长稳健；直营渠道有所承压。从品类看，多款新品表现优秀。辣条品类23年有望成为又一个亿级单品；魔芋产品低基数下23Q1收入同比增速达翻倍以上；蒟蒻+布丁品类仍在持续扩产。 3、重点数据跟踪 截至2023年4月21日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负值）为33倍，较年初下降约7.3%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为32倍，较年初下降约8.7%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为27倍，较年初下降约5.1%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为36倍，较年初下降约7.0%。 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2023年4月21日资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2023年4月21日 截至2023年4月21日，飞天茅台散装批价2760元，环周上涨15元。整箱批 价2930元，环周维持不变。八代五粮液批价960元，环周下降5元。高度国窖 1573批价900元，环周下降5元。 图3：高端白酒单品批价（元）图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元） 资料来源：今日酒价，注：截至2023年4月21日资料来源：今日酒价，注：截至2023年4月21日 图5：次高端白酒主要单品批价（元） 资料来源：今日酒价，注：截至2023年4月21日 截至2023年4月14日，生猪平均价为14.48元/千克，同比+3.87%；猪肉平 均价为20.91元/千克，同比+0.43%。截至2023年4月21日，白条鸡平均批 发价为18.18元/公斤，同比+1.51%；白鲢鱼平均批发价为8.70元/公斤，同比 -14.54%。 图6：生猪平均价图7：猪肉平均价 资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月14日资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月14日 图8：白条鸡平均批发价图9：白鲢鱼平均批发价 资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月21日资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月21日 截至2023年4月21日，大豆现货平均价为5121.58元/吨，同比-9.97%。截 至2023年4月12日，玉米平均价为2.94元/公斤，同比维持不变；豆粕平均 价为4.35元/公斤，同比+20.17%；生鲜乳平均价为3.94元/公斤，同比-5.74%。 图10：大豆现货平均价图11：玉米平均价 资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月21日资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月12日 图12：豆粕平均价图13：生鲜乳平均价 资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月12日资料来源：wind，光大证券研究所；注：截至2023年4月12日 4、重要公司公告 紫燕食品2023年4月22日公司发布2022年年度报告：公司2022年实现收入 36.03亿元，同比+16.51%；实现归母净利润2.22亿元，同比-