成本上行导致利润承压，看好公司林浆纸一体化拓展

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月23日 成本上行导致利润承压，看好公司林浆纸一体化拓展 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 买入 11.52 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002078 13.15/9.94 321.95 316.10 2,743.95 太阳纸业 沪深300 13% 7% 2% -3% -8% -13% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 联系电话： 研究助理：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 太阳纸业(002078) 事件概述 公司发布2022年报，2022年公司实现营收397.67亿元，同比 +23.66%；归母净利润28.09亿元，同比-4.12%；扣非后归母净 利为27.71亿元，同比-4.59%。现金流方面，经营活动产生的 现金流量净额为38.24亿元，比去年同期-21.94%。单季度看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 96.67/101.88/97.85/101.26亿元，同比 +26.48%/+24.70%/+23.84%/+19.92%；分别实现归母净利润6.75/9.84/6.09/5.41亿元，同比-39.08%/- 12.38%/+13.37%/+235.7%。 分析判断: 相对股价% ►收入端：文化纸和溶解浆增速亮眼 报告期内，公司通过在产品多元化、纤维原料多元化、企业国际化等方面的战略实践，提出并稳步推进“四三三”战略，构建起了山东、广西、老挝“三大基地”。公司共生产、销售纸制品560/557万吨，同比提升4.48%/6.5%。共生产、销售浆183/184万吨，同比增长61.95%/71.96%。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收108.58/31.76/19.95/19.94/41.71/15.32/16.77/103.94亿元， 同比分别增长23.74%/-22.5%/86.06%/9.13%/28.13%/78.18%/4.18%/4.71%。 ►利润端：原材料和能源价格上涨，毛利端有所承压成本方面，公司整体毛利率为15.17%，同比下滑2.21pct,主要系本期大宗材料物资价格波动幅度较大所致。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为14.78%，同比下滑2.26pct。电及蒸汽的毛利率为20.53%，同比增长2.57pct。费用方面，2022年公司的期间费用率为7.04%，同比提升了0.62pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.38%/2.6%/2.1%，同比-0.04/+0.05/+0.33pct。财务费用率的提升，主要原因是汇率波动影响，本期汇兑损失同比增加。公司研发费用率同比提升0.28pct至1.96%，主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。 ►其他重要财务指标 2022年期末公司持有货币资金23.86亿元人民币，同比下滑 31.18%。公司投资活动产生的现金流量净额比去年同期增长 14.93%，主要原因是购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金同比减少较多，致使投资活动产生的现金流量净额减少。公司筹资活动产生的现金流量净额比去年同期降低35.53%，主要原因是筹资活动偿还债务支付的现金及分配股利同比增加幅度高于筹资活动现金流入，致使筹资活动现金流量净额减少。 ►林浆纸一体化，全产业链拓展 山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，公司的产业链核心竞争力持续提升。根据公司年报未来山东基地将发挥创业基地在管理、人才、创新等方面的优势，不断实现基地更高质量的发展，持续为广西基地和老挝基地的发展当好后盾。老挝基地将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计 划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。同时，公司开始在广西南宁布局新的林浆纸一体化项目，公司将在南宁市投资建设“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”。 投资建议 近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司23-24年的营收预测不变，预计公司23-24年营收为410.75/440.92亿元，考虑到公司林浆纸一体化持续推进，对公司2024年归母净利润的预测有所上调，不过由于股本的提升，23-24年的EPS有所调整，预计EPS由1.14/1.19元调整至1.10/1.27元。预计2025年公司将实现营收467.52亿元，EPS1.47元。对应2023年4月21日11.52元 /股收盘价，PE分别为10.47/9.05/7.84倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,159 39,767 41,075 44,092 46,752 YoY（%） 49.0% 23.7% 3.3% 7.3% 6.0% 归母净利润(百万元) 2,929 2,809 3,075 3,558 4,109 YoY（%） 50.0% -4.1% 9.5% 15.7% 15.5% 毛利率（%） 17.2% 15.2% 16.4% 16.4% 17.7% 每股收益（元） 1.11 1.04 1.10 1.27 1.47 ROE 15.7% 12.2% 11.8% 12.0% 12.1% 市盈率 10.38 11.08 10.47 9.05 7.84 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.事件概述4 2.收入端：三大基地共同发展，文化纸和溶解浆增速亮眼4 3.利润端：原材料和能源价格上涨，毛利端有所承压5 4.其他重要财务指标6 5.林浆纸一体化，全产业链拓展6 6.投资建议7 7.风险提示7 图表目录 图1公司营业收入4 图2公司单季度营业收入4 图3公司归母净利润6 图4公司单季度归母净利润6 图5公司毛利率/净利率6 图6公司销售/管理/研发/财务费用率6 1.事件概述 公司发布2022年报，2022年公司实现营收397.67亿元，同比+23.66%；归母净 利润28.09亿元，同比-4.12%；扣非后归母净利为27.71亿元，同比-4.59%。现金流 方面，经营活动产生的现金流量净额为38.24亿元，比去年同期-21.94%,主要原因是公司业务量增加及原料成本增加致使购买商品、接受劳务支付的现金增加高于销售商品提供劳务增加，用工成本增加致使支付给职工以及为职工支付的现金同比增加，支付其他与经营活动有关的现金同比增加，最终使得本期经营活动现金流量净额同比减少。 单季度看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收96.67/101.88/97.85/101.26亿元，同比+26.48%/+24.70%/+23.84%/+19.92%；分别实现归母净利润6.75/9.84/6.09/5.41亿元，同比-39.08%/-12.38%/+13.37%/+235.7%。 2.收入端：文化纸和溶解浆增速亮眼 报告期内，公司通过在产品多元化、纤维原料多元化、企业国际化等方面的战略实践，提出并稳步推进“四三三”战略，构建起了山东、广西、老挝“三大基地”。山东基地顺利实施了兴隆分公司搬迁暨年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目、太阳宏河年产3.4万吨超高强度特纸项目、华茂纸业PM23搬迁和升级改造项目。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目也进入全面实施建设阶段。目前企业合并纸、浆总产能已超过一千万吨，主要产品双胶纸、铜版纸、溶解浆、牛皮箱板纸、淋膜原纸等在国内市场拥有较高的市场占有率。 公司的新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入随之增加。报告期内，公司共生产、销售纸制品560/557万吨，同比提升4.48%/6.5%。共生产、销售浆183/184万吨，同比增长61.95%/71.96%。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收108.58/31.76/19.95/19.94/41.71/15.32/16.77/103.94亿元，同比分别增长 23.74%/-22.5%/86.06%/9.13%/28.13%/78.18%/4.18%/4.71%。 图1公司营业收入图2公司单季度营业收入 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.利润端：原材料和能源价格上涨，毛利端有所承压 报告期内，我国造纸业经受了需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材料和能源价格上涨及其他不确定因素的冲击，使得造纸企业成本上升，经济效益大幅下降。 成本方面，公司整体毛利率为15.17%，同比下滑2.21pct,主要系本期大宗材料物资价格波动幅度较大所致。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为14.78%，同比下滑2.26pct。电及蒸汽的毛利率为20.53%，同比增长2.57pct。费用方面，2022年公司的期间费用率为7.04%，同比提升了0.62pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.38%/2.6%/2.1%，同比-0.04/+0.05/+0.33pct。财务费用率的提升，主要原因是汇率波动影响，本期汇兑损失同比增加。公司研发费用率同比提升0.28pct至1.96%，主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。 2022年Q4，公司毛利率为13.22%，同比提升3.33pct，环比下滑1.28pct。净利率为5.39%，同比提升了3.1pct,环比下滑0.86pct。公司2022年Q4的期间费用率为6.73%，同比下滑了1.14pct，环比下滑了0.84pct。其中销售费用率为0.41%，同比下滑0.13pct。管理费用率为2.66%，同比下滑0.63pct。研发费用率为1.47%，同比下滑1.45pct。财务费用率为2.19%，同比增长1.07pct。 图3公司归母净利润图4公司单季度归母净利润 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图5公司毛利率/净利率图6公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 4.其他重要财务指标 2022年期末公司持有货币资金23.86亿元人民币，同比下滑31.18%。公司投资活动产生的现金流量净额比去年同期增长14.93%，主要原因是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少较多，致使投资活动产生的现金流量净额减少。公司筹资活动产生的现金流量净额比去年同期降低35.53%，主要原因是筹资活动偿还债务支付的现金及分配股利同比增加幅度高于筹资活动现金流入，致使筹资活动现金流量净额减少。 5.林浆纸一体化，全产业链拓展 在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，公司的产业链核心竞争力持续提升。根据公司年报未来公司将不断对