新能源产品周期开启，静待品牌价值回归

新能源产品周期开启，静待品牌价值回归 长城汽车（601633.SH）2023年一季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|长城汽车 2023年04月23日 公司评级买入 股票代码601633.SH 事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营收290.4亿元，同 前次评级买入 环比-14%/-23%；归母净利润1.7亿元，同环比-89%/+55%；扣非归母净利 评级变动维持 润-2.2亿元，同环比-117%/-257%。 销量下滑影响Q1业绩，股权激励+渠道整合加速拐点向上。受国内车市价格战、公司产品结构调整影响，1Q23公司实现销量22.0万辆，同环比 当前价格27.37 近一年股价走势 长城汽车综合乘用车 -22%/-17%，其中哈弗/魏牌/皮卡/欧拉/坦克分别实现销量13/0.3/4.9/1.8/2.4沪深300 万辆，同比-25%/-76%/14%/-47%/-6%。公司适时调整2023年股权激励， 销量目标由280万辆调整为160万辆。欧拉+沙龙、魏牌+坦克采用双品牌运营模式；构建哈弗龙网，独立新能源渠道，首款车型哈弗枭龙/枭龙MAX已正式亮相上海车展，引领哈弗全面转型，加速公司销量拐点向上。 Hi4开启全民四驱，技术驱动新能源转型升级。3月，公司发布全球首创智 76% 62% 48% 34% 20% 6% -8% 2022-042022-082022-12 能四驱电混技术Hi4，全面革新三动力源&前后轴分布电混架构+iTVC智能 扭矩矢量控制系统+机电耦合传动系统，打造全场景适应性+全工况效率最优两大核心优势，实现四驱等价平替两驱。枭龙MAX首搭该项技术亮相上海车展，并配备全新CoffeeOS智能座舱系统和咖啡智能驾驶系统。 新能源产品周期开启，品牌出海贡献增量。1）全品牌发力新能源：五大品牌超15款新能源车型集中亮相上海车展，除哈弗枭龙/枭龙MAX外，魏牌蓝山&高山、欧拉芭蕾猫&好猫GT、坦克500/400Hi-T、长城炮&山海炮，品牌共振助力销量回升。2）品牌出海贡献增量：1Q23公司海外销量5.2万 辆，同比+77%。公司凭借“ONEGWM”全球品牌行动纲领，哈弗H6、长城炮等多款车型成功出海，在澳大利亚、泰国等海外市场多次获得月度销冠 投资建议：新能源产品周期+品牌出海战略，加速公司拐点向上。预计 2023-2025年，公司营收分别为1812/2303/2714亿元，归母净利润为 60/85/110亿元，维持“买入”评级。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 136,405 137,340 181,162 230,314 271,424 增长率 32.0% 0.7% 31.9% 27.1% 17.8% 归母净利润(百万元) 6,726 8,266 6,036 8,478 11,043 增长率 25.4% 22.9% -27.0% 40.5% 30.3% 每股收益（EPS） 0.79 0.97 0.71 1.00 1.30 市盈率（P/E） 35.2 28.7 39.3 28.0 21.5 市净率（P/B） 3.8 3.6 3.2 2.9 2.6 风险提示：新车型销量不及预期，海外市场拓展不及预期，车市价格战加剧 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 刘虹辰S0800522100001 liuhongchen@xbmail.com.cn 相关研究 长城汽车：厚积薄发，拐点将至—长城汽车 （601633.SH）2022年度报告点评 2023-03-31 长城汽车：Q3超预期兑现保利，放量拐点将至—长城汽车（601633.SH）2022年三季报点评2022-10-23 长城汽车：西部证券研究报告-公司点评-长城汽车601633.SH2022中报点评—长城汽车601633.SH-2022中报点评2022-08-31 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 33,048 35,773 68,683 96,173 121,141 营业收入 136,405 137,340 181,162 230,314 271,424 应收款项 11,747 13,996 13,585 17,552 20,115 营业成本 114,367 110,739 150,190 189,272 220,581 存货净额 13,966 22,375 20,617 29,113 36,259 营业税金及附加 4,234 5,121 5,992 7,785 9,424 其他流动资产 49,605 35,537 47,831 41,624 40,980 销售费用 5,192 5,876 7,281 9,292 11,158 流动资产合计 108,366 107,681 150,717 184,462 218,495 管理费用 8,533 11,339 12,048 16,246 19,868 固定资产及在建工程 31,909 35,255 32,616 30,010 27,483 财务费用 (448) (2,488) 917 461 60 长期股权投资 9,524 10,286 10,286 10,286 10,286 其他费用/（-收入） (1,842) (1,214) (1,166) (1,114) (854) 无形资产 14,236 20,178 15,503 16,415 16,437 营业利润 6,369 7,967 5,900 8,371 11,188 其他非流动资产 11,374 11,958 9,573 10,886 10,679 营业外净收支 1,113 840 810 921 857 非流动资产合计 67,042 77,677 67,978 67,597 64,885 利润总额 7,482 8,807 6,710 9,292 12,044 资产总计 175,408 185,357 218,695 252,059 283,380 所得税费用 757 554 678 821 1,013 短期借款 5,204 5,943 6,350 5,833 6,042 净利润 6,725 8,253 6,032 8,471 11,032 应付款项 80,981 78,110 104,649 129,581 149,372 少数股东损益 (1) (13) (4) (7) (11) 其他流动负债 9,411 11,748 10,115 10,425 10,763 归属于母公司净利润 6,726 8,266 6,036 8,478 11,043 流动负债合计 95,597 95,802 121,114 145,839 166,177 长期借款及应付债券 12,193 18,959 18,975 18,970 18,968 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 5,490 5,381 5,175 5,349 5,301 盈利能力 长期负债合计 17,683 24,339 24,150 24,319 24,269 ROE 11.3% 13.0% 8.7% 10.9% 12.6% 负债合计 113,280 120,141 145,264 170,158 190,446 毛利率 16.2% 19.4% 17.1% 17.8% 18.7% 股本 9,236 8,765 8,487 8,487 8,487 营业利润率 4.7% 5.8% 3.3% 3.6% 4.1% 股东权益 62,128 65,216 73,430 81,901 92,933 销售净利率 4.9% 6.0% 3.3% 3.7% 4.1% 负债和股东权益总计 175,408 185,357 218,695 252,059 283,380 成长能力营业收入增长率 32.0% 0.7% 31.9% 27.1% 17.8% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 10.7% 25.1% -25.9% 41.9% 33.6% 净利润 6,725 8,253 6,032 8,471 11,032 归母净利润增长率 25.4% 22.9% -27.0% 40.5% 30.3% 折旧摊销 5,353 6,118 3,299 3,528 3,641 偿债能力 利息费用 (448) (2,488) 917 461 60 资产负债率 64.6% 64.8% 66.4% 67.5% 67.2% 其他 23,686 429 14,940 16,451 10,284 流动比 1.13 1.12 1.24 1.26 1.31 经营活动现金流 35,316 12,311 25,188 28,911 25,016 速动比 0.99 0.89 1.07 1.07 1.10 资本支出 (13,091) (16,301) 4,074 (1,770) (1,071) 其他 1,916 5,796 3,728 573 793 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (11,175) (10,505) 7,803 (1,197) (278) 每股指标 债务融资 1,879 11,255 (2,263) (224) 231 EPS 0.79 0.97 0.71 1.00 1.30 权益融资 2,065 (5,035) 2,182 0 0 BVPS 7.32 7.68 8.65 9.65 10.95 其它 (13,575) (9,353) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (9,632) (3,133) (81) (224) 231 P/E 35.2 28.7 39.3 28.0 21.5 汇率变动 P/B 3.8 3.6 3.2 2.9 2.6 现金净增加额 14,509 (1,327) 32,909 27,490 24,969 P/S 1.7 1.7 1.3 1.0 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客