流动性与机构行为周度跟踪：如何看待“税期不紧、过后不松”？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待“税期不紧、过后不松”？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年4月23日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年4月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：税期扰动下本周资金面收敛，周三后隔夜利率升至政策利率上方，随后央行逆回购投放规模增大，缴税走款也近于尾声，但资金收敛的态势仍未缓解。截至4月21日，R001、DR001、R007、DR007分别较上周上行57.3BP、66.3BP、37.2BP、25.2BP至2.29%、2.27%、2.51%、2.27%。 本周质押式回购日均成交量下降0.7至6.5万亿，隔夜占比回落至80.3%；余额回落1万亿至9.6万亿。分机构来看，银行净融出规模整体大幅下滑1.12万亿，尽管货币基金与理财产品融出规模略有增加，非银机构融入规模有所下降，但新口径资金缺口指数仍持续回升，从上周的-2141升至3045，逐步向中性水平靠拢。我们认为银行净融出受税期影响下滑造成了资金面的收敛，如果没有央行额外投放，这样的冲击或将持续到月末财政集中支出，因此本周税期不紧、税期后不松是正常现象，资金缺口指数仍在中性水平以下，但这也是非银并未显著收紧的核心原因。 下周公开市场到期规模提高，且当前机构跨月进度偏缓，在目前银行净融出规模已明显下滑的背景下，我们预计跨月期间资金面仍将受到一定的扰动，但我们估计下周央行公开市场操作规模将进一步增加，资金面继续边际收紧的概率不高，但资金价格偏贵的状态可能要到5月初才会明显缓解，这仍会对短端利率的下行空间带来一定制约。 存单市场：本周Shibor利率窄幅波动，1Y期Shibor利率下行0.1BP至2.65%。AAA级1年期同业存单二级利率上行1.7BP至2.63%。本周存单净融资规模上升至3411.8亿元，除农商行为净偿还外，其余银行均为净融资；1Y期存单发行占比上升至45%。股份行、农商行存单发行成功率继续回升，城商行有所回落，但仍处于近一年均值水平以上；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。周五前理财产品净买入存单规模大幅上升，股份行净买入比例下降，推动存单供需相对强弱指数持续回升，而周五股份行净买入规模大幅增加指数有所回落，但全周仍上行1.1pct至26.3%，处于需求偏强区间，其中9M品种的供需结构仍然最强。 票据利率：本周票据利率持续回落，全周来看3M、6M期票据利率分别较 4月14日下行21BP、14BP至2.00%、1.97%。 现券二级交易跟踪：本周非银机构对债券的净买入规模有所下降，主要由于证券公司卖出债券的规模大幅上升，基金、理财和其他机构买入债券的规模也小幅回落。非银机构对利率债净买入规模下降，对以二永为代表的其他券种净买入规模也略有下滑，但对信用债的净买入规模有所增加。其中券商全面减持利率债、信用债、存单与二永债；基金公司减少净买入利率债，但转为净买入存单；保险公司买入利率债规模有所增加；理财和其他机构增持信用债，减持存单。基金和券商均偏好1-5年中久期利率债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：4月各机构资金跨月进度慢于往年同期6 图8：4月其他非银资金跨月进度慢于往年同期6 图9：4月基金公司资金跨月进度慢于往年同期6 图10：4月理财产品资金跨月进度慢于往年同期6 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图13：分银行类型存单发行规模分布7 图14：分银行类型存单净融资规模分布7 图15：存单发行规模期限分布7 图16：各类型银行存单发行成功率8 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔8 图18：存单供需相对强弱指数8 图19：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图20：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图21：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图22：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图23：所有期限存单的需求结构占比9 图24：1年期存单的需求结构占比9 图25：分期限存单供需相对强弱指数9 图26：国股转贴现票据利率走势10 图27：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图28：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布11 图29：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布11 图30：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布11 图31：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 在税期扰动下，本周资金面持续收敛，周三后隔夜利率升至政策利率上方，随后央行逆回购投放规模不断增大，缴税走款也近于尾声，但资金面紧张态势仍未缓解。本周公开市场540亿逆回购、1500亿MLF、900亿国库现金定存到期，央行周一至周五分别开展200亿、380亿、320亿、340亿、880亿逆回购，并于周一开展1700亿MLF操作，周三开展500亿元国库现金定存招标，全周净投放流动性1380亿元。本周初央行超额续作MLF200亿元，净投放规模为近5月最低，随后在税期扰动下，资金面持续收敛，周三后隔夜利率升至2%之上，此后央行逆回购投放规模增大，周五升至880亿元，但资金面紧张态势仍未缓和。截至4月21日，R001、DR001、R007、DR007分别较4月14日上行57.3BP、66.3BP、37.2BP、25.2BP至2.29%、2.27%、2.51%、2.27%，R007-DR007利差走阔12.1BP至23.9BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.21 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 超储利率7D逆回购 360 260 160 60 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周全市场质押式回购成交规模小幅回落，日均成交量下降0.7万亿至6.5万亿，隔夜占比回落至80.3%；质押 式回购余额回落1万亿至9.6万亿，再次降至10万亿以下。分机构来看，银行净融出规模整体大幅下滑1.12万亿，尽管货币基金与理财产品融出规模略有增加，非银机构融入规模有所下降，但新口径资金缺口指数仍持续回升，从上周的-2141升至3045，逐步向中性水平靠拢。本周全市场质押式回购金额小幅回落，日均成交量下降 0.74万亿至6.53万亿，其中隔夜回购占比大幅回落10.1pct至80.3%；质押式回购余额也大幅下降1.02万亿至9.59万亿，创近1月来的新低。分机构来看，本周大行和股份行融出规模均大幅减少，银行刚性净融出规模累计下滑1.12万亿，绝对规模降至3.3万亿，为3月下旬以来最低。尽管货币基金与理财的逆回购融出金额有所回升，证券、基金公司、其他非银的正回购规模也有所下降，但新口径的资金缺口指数仍从上周的-2141升至3045，逐步向中性水平靠拢。 我们认为银行净融出受税期影响下滑造成了资金面的收敛，如果没有央行额外投放，这样的冲击或将持续到月末财政集中支出，因此本周税期不紧、税期后不松是正常现象，资金缺口指数仍在中性水平以下，但这也是非银资金并未显著收紧的核心原因。从机构行为来看，银行净融出超过1万亿的下滑是本周资金面边际收敛的核心因素，这主要还是受到了税期的影响。从逻辑上讲，缴税漏出的资金要到月末财政集中支出时才会回流资金市场，因此如果没有央行额外的资金支持，税期造成的冲击可能将持续到月末，因此本周出现的税期时不紧，税期后不松的现象也是央行投放规模偏低下的正常现象，这也反映了当前央行或已掌握了资金面的主导权，资金利率在政策利率附近仍是大势所趋。尽管如此，银行刚性净融出规模维持在3万亿以上的高位，资金缺口指数仍在中性水平以下，这也是资金面价格明显上升但非银资金并未明显收紧的核心原因。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-0