2022年彰显韧性，龙头蛰伏，期待改善

2022年收入同增18%/业绩同增17%。1）2022年公司收入/业绩同增17.7%/16.6%至205.7/32.3亿元，拆分量价来看：①全年产品销量2.21亿双（增长4.65%），②我们测算产品销售平均单价（人民币口径）增长12.5%、估算平均单价（美元口径）同比增长中高个位数。2）盈利质量：2022年毛利率同比-1.4pct至25.9%；销售/管理/财务费用率同比持平/-0.2/-0.1pct至0.4%/3.8%/-0.3%，财务费用率降低主要系利息收入及汇兑收益增加；净利率同比-0.2pct至15.7%。 2022Q4收入同增7%/业绩同增2%，增速环比放缓。1）2022Q4公司收入/业绩分别为52.0/7.8亿元，同比分别增长7.4%/1.5%。2）2022Q4拆分量价来看：①公司运动鞋销量0.52亿双（同比下降9.6%），②我们测算产品销售平均单价（人民币口径）同增近20%。3）盈利质量：我们判断公司对成本管控有效，2022Q4毛利率同比增加0.2pct至25.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.4/-1.5/+1.8pct至0.35%/2.3%/1.6%，净利率同比-0.9pct至15.1%。 客户合作关系稳定，订单短期承压、后续有望改善。1）公司持续深化与Nike、Deckers、VF、Puma、UA等核心客户的合作 ，2022年前5大客户销售分别79.2/39.6/34.1/22.3/12.5亿元，占比分别39%/19%/17%/11%/6%，前五大客户合计占比略下降0.4pct至91.3%。2）新客户On、New Balance、Asics、Cole Haan等合作顺利推进，我们判断未来新客户订单销售有望快速放量。3）我们根据行业情况判断2022Q4以来公司订单因下游库存原因承受压力，预计2022Q2~Q3有希望出现环比改善。中长期来看，我们判断行业竞争格局优化有望加速、供给关系趋于平衡后制造商龙头预计受益，公司深度合作多家优质国际龙头运动品牌，我们判断中长期公司占以Nike集团为代表的核心客户份额有望进一步提升。 产能扩张持续推进，规模化生产、高效管理。1）产能持续扩张，2022年总产能/总产量分别2.38/2.17亿双，同比分别增长9.1%/3.5%：据公司公告，2022年内越南三个新工厂产能爬坡顺利，2023年公司将继续于越南及印尼新建工厂，我们判断产能规模中长期有望保持快速增长。2）生产水平高效：以大规模及可持续的生产为主，借助自动化设备、SAP系统等推动效率提升、成本优化。 存货周转、现金流管理良好。1）存货：2022年公司存货同比-7.8%至24.6亿元，存货周转天数同比-7天至61天。2）现金流：2022年公司应收账款周转天数+5.2天至49天，年内经营性现金流量净额35.0亿元（约为同期业绩的1.1倍），我们判断公司现金流管理良好、匹配利润表现。 2023年内收入、业绩表现有望逐季改善。1）我们判断公司短期订单平淡，2023Q1收入及业绩表现或承受压力，后续2023Q2~Q3有望逐步出现改善，综合来看我们估计2023年全年收入业绩有望同比略有增长。2）盈利质量层面，我们判断公司成本管控有效、生产链反应敏捷，我们估计公司2023年盈利质量有望保持相对稳定。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据行业情况调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为34.02/40.35/47.09亿元，对应2023年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；产能扩张、产线改造不及预期；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）