融资担保专题：哪些融资担保城投债更抗跌？

融资担保专题 哪些融资担保城投债更抗跌？ 2023年04月21日 有哪些融资担保城投债？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 截至2023年4月7日，存量融资担保城投债7978亿元。从主体评级分布 看，2022年新发行融资担保债券中，AA级主体规模占比74%，融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有阶段性放缓。从发行人所处区域看，安徽、湖南、陕西、重庆等地融资担保城投债上量明显，与省内融资担保机构业务快速发展分不开。 从对应的融资担保公司来看：（1）中字头融资担保公司中，中债增、中投保 在保城投债规模最高，中证信用系合计在保城投债规模与中债增基本相当，中合中小担业务整体在收缩。（2）AAA省级担保公司中，从规模看，江苏省担、重庆三峡、安徽省担、四川天府、湖北省担近两年业务扩张迅速，在保城投债规模超500亿元，超过几家中字头担保公司；安徽兴泰升为AAA级后，担保城投债也有快速上量。（3）AA+级融资担保公司中，除重庆进出口融担外，在保城投债规模均不足100亿元，且主要集中在AA级平台。 相关研究 不同时期，融资担保城投债抗跌性如何？ 1.可转债打新系列：晶能转债：一体化组件龙 观察不同下跌时期，担保债券和无担保债券信用利差走阔幅度差异，及融资担保利差变化观察担保公司的抗跌保护和担保效力： 头企业-2023/04/202.信用策略系列：从超额利差看信用涨幅空间-2023/04/19 （1）2020年永煤事件冲击中，中投融、中证融担和中证增体现了较好的抗 3.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 跌保护性，中债增因其业务下沉相对稳健，所体现出的抗跌保护相对较弱。天府 体：山东（省会经济圈）-2023/04/18 增进、湖南省担、四川发展、晋商增进、贵州省担等弱区域省级担保公司对区域内弱资质主体的抗跌保护较好。苏州再担保、武汉融担、云南省担在保债券亦表现出较好的抗跌性。 4.城投随笔系列：大兴调查研究之风背景下的 贵州-2023/04/18 5.利率专题：债市不言轻易下车-2023/04/16 （2）2022年理财赎回冲击中，中字头融资担保公司体现的抗跌保护与2020 年类似。AAA省级融资担保公司中，江苏、湖南省担对各评级在保债券均呈现出较好的一致性抗跌效果；江西信担、浙江省担所担保债券的信用利差走阔幅度也明显低于无担保债券；河南中豫、陕西信增、晋商增进、甘肃省担、贵州省担等担保公司在此次理财赎回冲击中整体未对担保债券形成有效抗跌保护，或与区域本身相对偏弱有关。其余担保公司对不同评级主体的抗跌保护则呈现分化状态。 哪些融资担保城投债值得关注？ 进一步从择券角度来看，从收益和风险平衡的角度，我们认为：(1)首先，可 以积极参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债，如中债增、中投融、中证增的公募在保债券，后续信用利差有进一步压缩空间。（2）省级AAA融资担保公司，可重点关注江苏省再担保、湖南省担的AA主体，湖北省担AA+主体，天府增进、河南中豫、常德财鑫、陕西增进、安徽兴泰和江西省融担在保债券，后续信用利差压缩和融资担保效力提升均有一定空间。（3）AA+级融资担保公司的担保效力整体偏弱，市场关注度较低。当前信用利差均处在历史较高水平，融资担保效则处在较弱水平。相比之下，苏州再担保的在保债券或有一定挖掘空间，可期待信用利差下行、担保效力进一步提升空间。 风险提示：融资担保样本券选取偏差；抗跌性评估统计方法导致的偏差；融 资担保公司业务超预期变化。 目录 1有哪些融资担保城投债？3 2不同时期，融资担保城投债抗跌性如何？7 2.12020年永煤事件冲击7 2.22022年理财赎回冲击14 3哪些融资担保城投债值得关注？20 4风险提示25 插图目录26 融资担保债一直是市场关注的一个寻券赛道，尤其在经历了这一波理财赎回后，主流机构对于流动性和估值波动更为关切。由此视角衍生，我们关注融资担保债的抗跌性，择券角度有哪些关注点？本文聚焦于此。 注：此处我们将专业融资担保公司以及信用增进公司担保的债券称为融资担保债券。 由于债券发行结构、我国融资担保公司成立的宏观背景以及业务诉求等原因，历年发行及存量融资担保债券中90%为城投债。故而，我们本文聚焦分析融资担保城投债的抗跌性，以供市场参考。 图1：存量融资担保债券分布（亿元）图2：历年融资担保债券发行情况（亿元） 融资担保：城投债融资担保：产业债 非融资担保债 券,19427, 69% 融资担保债 券,8800, 31% 城投债,7978, 28% 融资担保债/信用债(右)融资担保：产业债占比(右) 产业债,823, 3% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201520162017201820192020202120222023 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年4月7日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 首先，有哪些融资担保城投债？ 1有哪些融资担保城投债？ 截至2023年4月7日，存量融资担保城投债7978亿元。 从主体评级分布看，发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于AA 及以下，加担保以满足机构一级投债的基本标准。 结合历年发行情况动态来看，2022年新发行融资担保债券中，AA级主体规模占比74%，与2020年基本持平，低于2021年的82%，并且AA+的占比有所提升，融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有阶段性放缓。 图3：历年发行融资担保城投债主体评级分布（%）图4：存量融资担保城投债省份及主体评级分布（亿元） 100% AAAAA+AAAA-及以下 2000 AAAAA+AAAA-及以下融资担保城投债占比 15% 80% 60% 40% 20% 0% 1500 1000 500 0 江四湖安湖重山河江浙陕贵福广云山河广天甘宁新内辽黑 苏川南徽北庆东南西江西州建东南西北西津肃夏疆蒙宁龙 10% 5% 0% 201520162017201820192020202120222023古江 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从发行人所处区域看，江苏、四川、湖南、安徽、湖北、重庆等省份融资担保城投债存量较高，与区域间资产供给结构有密切关系；而从相对比例来看，安徽、四川、湖南、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投债比重较高。 结合历年发行情况动态来看，安徽、湖南、陕西、重庆等地融资担保城投债上量明显，与省内融资担保机构业务快速发展分不开。 融资担保城投债发行规模 占全部发行城投债比重 地区20202021202220232020202120222023 江苏 四川湖南安徽重庆湖北山东 江西陕西山西贵州 河北 0 77 120 137 21 104 55 65 35 8 36 17 20 10 5 23 27 34 8 8 135 182 176 109 79 92 7 5 2 1 152 138 142 143 104 98 101 - 2.8% 1.9% 0.7% 2.1% 0.3% 0.5% 1.3% 2.9% 0.2% 3.1% 0.6% 2.4% 0.7% 甘肃 - 0.8% 1.8% 0.7% 1.1% 0.7% - - 0.9% -1.3% 0.9% -1.7% 1.1% 0.8% 0.3% 2.4% 4 8 5 广西 5.0% 7.3% 云南 广东 福建 6.6% - 9 -15 2 -2 - 22 8 33 9 13 - 16 5 22 28 22 9 16 1.8% - 0.3% 0.4% 16 天津 8.5% 7.5% 7.4% 2.4% 31 0.8% 1.5% 0.9% 1.0% 浙江 4.2% 3.7% 2.4% 6.4% 10.3% 6.1% 河南 1.6% 2.8% 3.3% 0.4% 27 24 19 20 7.7% 5.4% 5.1% 6.2% 7.4% 8.2% 6.5% 6.6% 36 71 20 10.1% 11.4%10.7% 5.1% 26 25 1.8% 7.1% 9.3%10.0% 19 311 23 6.2% 6.2% 12.1% 10.9% 61 14 82 20 456 339 1.7% 2.6% 3.5% 3.1% 84 362 571 370 图5：近年发行融资担保城投债的主要省份分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 从对应的融资担保公司来看： （1）中字头融资担保公司中，中债增、中投保在保城投债规模最高，但中债增2022年城投业务在收缩，中投保则在快速上量，对AA级弱资质城投的业务敞口更高；中证信用系合计在保城投债规模与中债增基本相当，新成立的中证信用融担主要下沉开展业务，在保AA级城投债占比超70%。 中合中小担业务整体在收缩，存量在保债券中AA级占比仍超80%。 （2）AAA省级担保公司中，从规模看，江苏省担、重庆三峡、安徽省担、四川天府、湖北省担近两年业务扩张迅速，在保城投债规模超500亿元，超过几家中字头担保公司，且除重庆三峡、兴农、湖北省担外，这些担保公司均主要在省内扩展业务。 此外，安徽兴泰升为AAA级后，担保城投债也有快速上量。 从主体分布看，江苏省担、天府增进、湖南省担、常德财鑫、浙江省担等对AA 级弱资质主体下沉比例相对偏高，或与其畅通省内融资环境的政策定位有关。 （3）AA+级融资担保公司中，除重庆进出口融担外，在保城投债规模均不足100亿元，且主要集中在AA级平台；业务整体在收缩，与其本身资本金实力较弱、担保AA+主体市场竞争力不足有关。 图6：不同融资担保公司担保城投债发行及存量分布情况（亿元） 中债信用增进投资股份有限公司AAA4641.9%42.3%53.8%2.0%- 中国投融资担保股份有限公司AAA455-25.7%74.3%-- 中证信用融资担保有限公司AAA272-29.7%70.3%-- 中证信用增进股份有限公司AAA1536.2%42.9%50.9%-- 中合中小企业融资担保股份有限公司AAA253-15.3%83.8%0.9%- 江苏省信用再担保集团有限公司AAA769-20.0%78.6%1.4%100.0% 重庆三峡融资担保集团股份有限公司AAA662-4.1%74.7%21.2%25.8% 重庆兴农融资担保集团有限公司AAA619-3.2%67.2%29.5%26.8% 安徽省信用融资担保集团有限公司AAA598-2.8%76.6%20.6%100.0% 天府信用增进股份有限公司AAA578-4.7%92.6%2.8%91.6% 湖北省融资担保集团有限责任公司AAA566-8.8%79.2%12.0%67.4% 湖南省融资担保集团有限公司AAA363-5.6%87.2%7.1%100.0% 四川发展融资担保股份有限公司AAA300-11.0%78.5%10.5%98.3% 四川省金玉融资担保有限公司AAA242-12.2%83.1%4.8%79.6% 河南省中豫融资担保有限公司AAA221--88.7%11.3%100.0% 常德财鑫融资担保有限公司AAA188-4.6%89.1%6.4%95.2% 陕西信用增进投资股份有限公司AAA138-33.8%66.2%-88.8% 安徽省兴泰融资担保集团有限公司AAA107-7.4%84.2%8.4%76.7% 江西省信用融资担保集团股份有限公司AAA101--84.9%15.1%92.1% 浙江省融资担保有限公司AAA84--94.0%6.0%100.0% 江西省融资担保集团有限责任公司AAA74--84.7%15.3%98.2% 广东粤财融