固收信用专题：哪些城投债可能被压降？

哪些城投债可能被压降？证券研究报告 2023年10月22日 固收信用专题 “一揽子化债方案”持续落地，城投债违约风险降低。政策既然协助缓释了城投的信用风险，那么就有可能会对城投债券的规模和成本压降提出要求，重点地区更是如此。 那么，哪些区域债券占比较高可能被压降？ 全国各省份城投债务结构中，城投存量债券余额占比均低于50%。具体来看，西藏自治区、山西省、宁夏回族自治区城投债券占城投带息债务余额的比例相对较高。 分地市来看，城投债券规模占城投带息债务规模的比例超过50%的地级市有23个（占比7%），绝大多数地级市（占比77%）城投融资对直融渠道依赖较小，未来预计受可能的相关城投债券压降政策影响不大。 聚焦观察，存量城投债券占带息债务规模比例超过50%的23个地市中，涉及重庆市合川区、酉阳县、涪陵区、长寿区、忠县、万盛经开区；广东省阳江市、汕头市、韶关市、潮州市和湛江市；山西省朔州市、运城市和太原市；天津市静海区和武清区；此外还有铜川市、银川市、邯郸市、南平市、舟山群岛新区、芜湖市和常德市。 哪些区域存量城投债券融资成本较高可能被压降？ 广义债务率角度观察，不考虑国家级园区和直辖市区县，有存量城投债且区域广义债务率位于600% 以上的地级市共有87个，占比约34%。我们预计这部分区域或面临较大的成本压降压力。 更进一步观察，区域广义债务率位于800%以上的地级市有27个，占比约11%，主要分布于云南省 （3个）、浙江省（3个）、黑龙江省（2个）、陕西省（2个）、贵州省（2个）和江苏省（2个）。截止2023年10月20日，广义债务率超过600%的地级市中，四川成都、山东青岛、浙江绍兴、江苏南通、陕西西安、浙江湖州、河南郑州、浙江嘉兴、江苏泰州、江苏盐城存量城投债券规模相对较高。 仅从存量城投债角度观察，不考虑直辖市区县来看，柳州市、盐城市、成都市、贵阳市、西安市、昆明市、潍坊市和济宁市城投存量高成本债券规模较大，均超过400亿元，合计占全部存量高成本城投债的比例约为19%。 定量测算，城投公开债券发行压降对于后续城投债供给影响有多大？ 高成本债务置换视角，当前全国存量高成本（票面利率≥6%）城投债规模合计约2.4万亿元。其中， 位于票面利率≥7%的存量城投债券规模约1.1亿元。 结合到期情况及融资成本来看压降方式上，明年年底前到期的高成本债券规模预计在1.3万亿，我 们认为这部分债券可能通过到期停发实现部分压降。而对于剩余约1.1万亿元2025年之后到期的 高成本存量债券，则存在提前置换的可能性。其中，财新公布的12个重点化债省份2024年底前 高成本城投债到期规模约8303亿元，2025年级之后到期高成本债券约6858亿元。 需要注意的是，考虑不同区域政策亦有不同考虑，实际城投债压降落地情况和程度亦有所差异，此处仅从可能的视角提供数据参考。 对于低成本债券而言，从成本角度来看考虑压降的可能性不高。但考虑部分区域城投债券占比相对较高，阳江市、汕头市、韶关市、太原市、邯郸市、潮州市、湛江市和芜湖市仍有约1741亿元低成本城投债券规模存在被压降的可能性。 风险提示：地方财政数据公布滞后带来债务率测算偏误，区域政策差异，实际政策力度低预期等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：每周债市观察 （20231020）-债市观察20231020》 2023-10-21 2《固定收益：同业存单出现到期高峰、收益率破MLF后继续上行-同业存单周度跟踪（2023-10-21）》2023-10-21 3《固定收益：雅创转债，电子元器件分销商和IC设计厂商-申购建议：积极参与》2023-10-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.哪些城投债可能被压降？5 1.1.哪些区域债券占比较高可能被压降？5 1.2.哪些区域存量城投债券融资成本较高可能被压降？6 1.3.如何看待后续城投债供给？9 1.4.小结11 2.信用评级调整回顾13 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现13 3.1.发行规模13 3.2.新券发行14 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体上行15 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场21 5.附录23 图表目录 图1：各省份城投债务结构5 图2：全国地级市城投债占比结构分布5 图3：城投存量债券占带息债务规模50%以上地市6 图4：城投存量债券占带息债务规模位于（45%，50%）地市6 图5：全国各省广义债务率与区域融资成本6 图6：全国有存量城投债地级市广义债务率分布7 图7：区域广义债务率800%以上地级市（亿元）7 图8：存量城投债票面利率分布-按只数8 图9：存量城投债票面利率分布-按余额8 图10：存量高成本城投债区域分布-分省份8 图11：存量高成本城投债区域余额TOP15地级市8 图12：2016-2022年城投债发行、到期与净融资情况10 图13：2015年以来城投债发行利率10 图14：高成本存量城投债分布-分省份10 图15：2024年底前到期高成本城投债余额-分省份11 图16：12个重点省份高成本城投债券到期分布11 图17：城投债券占带息债务比例11 图18：高城投债券占比地市低成本债券余额11 图19：信用债发行量及净融资量走势13 图20：城投债发行量及净融资量走势13 图21：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图22：中票发行量及净融资量走势13 图23：企业债发行量及净融资量走势14 图24：公司债发行量及净融资量走势14 图25：银行间信用债成交额15 图26：交易所信用债成交额15 图27：银行间质押式回购利率23 图28：交易所质押式回购利率23 图29：商业银行普通债券收益率23 图30：商业银行普通债券信用利差23 图31：商业银行二级资本债到期收益率23 图32：商业银行二级资本债信用利差23 图33：商业银行永续债收益率23 图34：商业银行永续债信用利差23 图35：证券公司债收益率24 图36：证券公司债信用利差24 表1：2017年-2018年城投平台融资收紧的相关政策文件及影响9 表2：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总14 表3：中短期票据收益率周变化15 表4：企业债收益率周变化16 表5：城投债收益率周变化16 表6：商业银行普通债收益率周变化16 表7：商业银行二级资本债收益率周变化16 表8：商业银行永续债收益率周变化16 表9：证券公司债收益率周变化16 表10：中短期票据信用利差周变化17 表11：企业债信用利差周变化17 表12：城投债信用利差周变化17 表13：商业银行普通债信用利差周变化17 表14：商业银行二级资本债信用利差周变化18 表15：商业银行永续债信用利差周变化18 表16：证券公司债信用利差周变化18 表17：中短期票据等级利差周变化18 表18：企业债等级利差周变化19 表19：城投债等级利差周变化19 表20：商业银行普通债等级利差周变化19 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表22：商业银行永续债等级利差周变化19 表23：证券公司债等级利差周变化19 表24：中短期票据期限利差周变化20 表25：企业债期限利差周变化20 表26：城投债期限利差周变化20 表27：商业银行普通债期限利差周变化20 表28：商业银行二级资本债期限利差周变化21 表29：商业银行永续债期限利差周变化21 表30：证券公司债期限利差周变化21 表31：上周成交活跃的交易所信用债21 表32：中短期票据收益率分位数24 表33：中短期票据信用利差分位数24 表34：中短期票据等级利差分位数25 表35：中短期票据期限利差分位数25 表36：城投债收益率分位数25 表37：城投债信用利差分位数25 表38：城投债等级利差分位数26 表39：城投债期限利差分位数26 表40：商业银行普通债收益率分位数26 表41：商业银行普通债信用利差分位数27 表42：商业银行普通债等级利差分位数27 表43：商业银行普通债期限利差分位数27 1.哪些城投债可能被压降？ 近期，市场关注城投债券压降的可能性及后续演绎。哪些城投债可能被压降？对后续城投债供给有何影响？ 1.1.哪些区域债券占比较高可能被压降？ 全国各省份城投债务结构中，城投存量债券余额占比均低于50%。具体来看，西藏自治区、山西省、宁夏回族自治区城投公开债券占城投带息债务余额的比例相对较高，分别为46.86%、46.33%和41.87%。 图1：各省份城投债务结构 省份 存量债券余额 带息债务余额 公开债券占比 省份 存量债券余额 带息债务余额 公开债券占比 西藏自治区 241.27 514.91 46.86% 广东省 7417.45 28187.83 26.31% 山西省 965.65 2084.19 46.33% 青海省 80.10 308.30 25.98% 宁夏回族自治区 230.95 551.63 41.87% 四川省 118 97.25 50761. 32 23.44% 江苏省 31591.86 91394.39 34.57% 北京市 2898.84 13820.05 20.98% 湖南省 8627.147195.71 25139.0321178.46 34.32% 海南省 169.69 781.78 21.71% 重庆市 33.98% 吉林省 1027.79 5032.76 20.42% 江西省 6012.98 19887.84 30.23% 河北省 2046.40 10626.87 19.26% 山东省 1442 0.97 44283 .54 32.57% 广西壮族自治区 2535.62 12847.06 19.74% 上海市 2795.58 9229.77 30.29% 陕西省 4102.52 24562.21 16.70% 新疆维吾尔自治区 1463.57 4698.81 31.15% 贵州省 2527.35 15491.00 16.31% 安徽省 6113.21 19764.87 30.93% 黑龙江省 289.47 1971.87 14.68% 福建省 4720.32 15794.89 29.89% 辽宁省 268.59 2315.07 11.60% 浙江省 21243.7 4 73354.68 28.96% 云南省 1450.03 13375.46 10.84% 湖北省 7591.42 25871.43 29.34% 甘肃省 397.99 5944.61 6.69% 天津市 4184.30 14563.85 28.73% 内蒙古自治区 107.25 2690.04 3.99% 河南省 7261.13 27400.53 26.50% 合计 161876.17 584429.06 27.70% 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：存量债券余额截止2023年10月20日，带息债务余额为最新财报披露口径 分地市来看，不同地级市城投债务结构分布分化较为明显，绝大多数地级市城投融资对直融渠道依赖较小。 根据天风固收城投名单最新口径计算，全国有存量带息债务的城投所涉及地市共322个。其中，城投公开债券规模占城投带息债务规模的比例超过50%的地级市有23个（占比7%）， 位于【40%，50%）区间内的地级市有51个（占比16%）；绝大多数地级市（248个，占比77%）这一比例低于30%，区域城投融资对直融渠道依赖较小，未来预计受可能的相关城投公开债券压降政策影响不大。 图2：全国地级市城投债占比结构分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：城投存量债券余额/存量带息债务余额 聚焦观