广告修复可期，关注内容上线及AIGC布局

2023年4月21日，公司披露22年业绩及23年一季报，22 年营收137.0亿元/yoy-10.8%，归母净利18.2亿/yoy-13.7%； 1Q23收入30.6亿/yoy-2.2%，归母净利5.4亿/yoy+7.4%。 广告短期承压，会员量创新高，运营商业务稳健增长，内容电商快速发展。1）广告：22年营收39.9亿元/yoy-26.8%，H2同比降幅较H1收窄10.4pct，H2广告承压程度改善；2）会员：22年营收39.2亿/yoy+6.2%，年末有效会员5916万人 /yoy+17.4%，创新高，主要系《披荆斩棘2》《声生不息·港乐季》《消失的孩子》等优质内容的拉动+会员活动营销等促 人民币(元)成交金额(百万元) 进。3）运营商：22年收入25.1亿/yoy+18.4%，增长稳健。4） 内容电商：22年收入21.4亿/yoy-1.0%,疫情下仍保持稳健，其中小芒电商全年GMV为21年的7倍，DAU峰值206万。 22年归母净利率稳健,1Q23盈利水平回升。22年公司归母净利率13.3%/yoy-0.45pct，毛利率33.8%/yoy-1.7pct，我们认为主要系成本较刚性，而产生的收入收缩，由于费率稳定，销售费率/管理费率/研发费率同比-0.17/+0.02/-0.06pct，理财产品收益使投资收益占营收比重同比+0.73pct；1Q23销售费率同比-3.2pct，抵消毛利率下滑（同比-2.6pct）的影响，归母净利率同比+1.6pct至17.3%。 广告修复可期，23年产品线丰富，关注内容上线及公司的AIGC布局。1）23年2、3月社零总额当月同比分别+3.5%/10.6%，截至23年3月社零总额累计同比+5.8%，消费回暖；2）《声生不息·宝岛季》等内容热播中，关注《乘风破浪2023》《大宋少年志2》等优质内容的上线；3）23年公司将以AIGC和虚实结合互动为产品技术创新的主攻方向，探索AIGC与媒体业务的结合，结合虚拟人等内容生产需求打造虚拟互动空间。 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 220422 成交金额芒果超媒沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们认为，23年业绩修复可期，长期看好公司自制优质内容 优势及IP价值，预计23-25年EPS为1.18/1.41/1.66元，对应PE为27.76/23.08/19.71X，维持“买入”评级。 会员增长及广告修复不及预期；内容监管风险；竞争加剧 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,006 15,356 13,704 15,977 17,986 19,723 货币资金 5,336 6,974 9,687 10,082 11,937 14,336 增长率 9.6% -10.8% 16.6% 12.6% 9.7% 应收款项 3,192 3,966 4,763 5,133 5,689 6,119 主营业务成本 -9,230 -9,905 -9,067 -10,387 -11,553 -12,602 存货 1,660 1,690 1,600 1,645 1,706 1,861 %销售收入 65.9% 64.5% 66.2% 65.0% 64.2% 63.9% 其他流动资产 2,736 6,271 5,385 5,909 6,263 6,473 毛利 4,775 5,450 4,637 5,590 6,433 7,121 流动资产 12,925 18,901 21,435 22,769 25,595 28,789 %销售收入 34.1% 35.5% 33.8% 35.0% 35.8% 36.1% %总资产 67.1% 72.4% 73.8% 74.4% 75.6% 77.2% 营业税金及附加 -22 -27 -90 -80 -90 -99 长期投资 23 24 88 88 88 88 %销售收入 0.2% 0.2% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 187 184 165 172 180 187 销售费用 -2,164 -2,469 -2,180 -2,528 -2,844 -3,004 %总资产 1.0% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% %销售收入 15.5% 16.1% 15.9% 15.8% 15.8% 15.2% 无形资产 6,129 6,790 7,155 7,426 7,834 8,067 管理费用 -629 -696 -624 -749 -816 -879 非流动资产 6,341 7,210 7,615 7,849 8,257 8,489 %销售收入 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.5% 4.5% %总资产 32.9% 27.6% 26.2% 25.6% 24.4% 22.8% 研发费用 -184 -272 -235 -304 -337 -350 资产总计 19,266 26,111 29,050 30,618 33,852 37,278 %销售收入 1.3% 1.8% 1.7% 1.9% 1.9% 1.8% 短期借款 40 83 1,109 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,775 1,986 1,508 1,929 2,346 2,790 应付款项 6,090 6,032 6,608 7,042 7,775 8,244 %销售收入 12.7% 12.9% 11.0% 12.1% 13.0% 14.1% 其他流动负债 2,457 2,770 2,343 2,736 2,898 3,058 财务费用 87 101 131 88 99 108 流动负债 8,587 8,885 10,060 9,779 10,673 11,301 %销售收入 -0.6% -0.7% -1.0% -0.6% -0.6% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -89 -112 -168 -34 0 -3 其他长期负债 57 229 183 116 93 76 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 8,644 9,114 10,243 9,895 10,766 11,377 投资收益 81 37 133 80 80 80 普通股股东权益 10,588 16,966 18,851 20,769 23,135 25,952 %税前利润 4.1% 1.8% 7.5% 3.6% 3.0% 2.6% 其中：股本 1,780 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 营业利润 2,006 2,136 1,725 2,163 2,624 3,075 未分配利润 3,882 5,746 7,307 9,226 11,591 14,408 营业利润率 14.3% 13.9% 12.6% 13.5% 14.6% 15.6% 少数股东权益 33 31 -44 -46 -49 -51 营业外收支 -20 -21 41 35 20 20 负债股东权益合计 19,266 26,111 29,050 30,618 33,852 37,278 税前利润利润率 1,98714.2% 2,11413.8% 1,76612.9% 2,19813.8% 2,64414.7% 3,09515.7% 比率分析 所得税 -7 0 0 0 0 0 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 每股指标 净利润 1,979 2,114 1,766 2,197 2,644 3,095 每股收益 1.113 1.130 0.976 1.176 1.414 1.656 少数股东损益 -3 0 -59 -2 -2 -3 每股净资产 5.947 9.069 10.077 11.102 12.367 13.873 归属于母公司的净利润 1,982 2,114 1,825 2,199 2,646 3,098 每股经营现金净流 0.326 0.300 0.295 3.551 3.864 4.134 净利率 14.2% 13.8% 13.3% 13.8% 14.7% 15.7% 每股股利 0.130 0.130 0.130 0.150 0.150 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.72% 12.46% 9.68% 10.59% 11.44% 11.94% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.29% 8.10% 6.28% 7.18% 7.82% 8.31% 净利润 1,979 2,114 1,766 2,197 2,644 3,095 投入资本收益率 16.59% 11.63% 7.57% 9.31% 10.16% 10.77% 少数股东损益 -3 0 -59 -2 -2 -3 增长率 非现金支出 4,525 5,018 5,314 4,652 4,752 4,902 主营业务收入增长率 12.04% 9.64% -10.76% 16.59% 12.57% 9.66% 非经营收益 -67 -29 -109 -72 -94 -96 EBIT增长率 57.19% 11.88% -24.06% 27.91% 21.58% 18.95% 营运资金变动 -5,857 -6,541 -6,419 -134 -74 -168 净利润增长率 71.42% 6.66% -13.68% 20.51% 20.31% 17.07% 经营活动现金净流 581 562 552 6,643 7,228 7,733 总资产增长率 12.81% 35.53% 11.26% 5.40% 10.56% 10.12% 资本开支 -70 -193 -187 -4,816 -5,140 -5,110 资产管理能力 投资 260 244 0 0 0 0 应收账款周转天数 77.8 72.4 84.6 80.0 80.0 78.0 其他 4 -3,244 841 80 80 80 存货周转天数 70.7 61.7 66.2 59.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 194 -3,193 654 -4,736 -5,060 -5,030 应付账款周转天数 203.0 187.5 197.2 185.0 185.0 180.0 股权募资 0 4,497 286 0 0 0 固定资产周转天数 4.9 4.4 4.4 3.9 3.7 3.5 债权募资 -310 30 1,569 -1,152 0 0 偿债能力 其他 -192 -300 -309 -323 -286 -285 净负债/股东权益 -49.87% -60.61% -59.94% -61.66% -63.38% -65.76% 筹资活动现金净流 -502 4,227 1,545 -1,475 -286 -285 EBIT利息保障倍数 -20.5 -19.6 -11.5 -22.0 -23.7 -25.7 现金净流量 273 1,597 2,751 431 1,881 2,418 资产负债率 44.87% 34.90% 35.26% 32.32% 31.80% 30.52% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01