2022年年报及2023年一季报点评：不破不立，23Q1盈利见底

研报总结

公司业绩概览：

• 2022年度：公司总收入183.62亿元，同比增长12.81%。造纸行业收入177.47亿元，增长9.5%。其中，白纸板、文化纸、石膏护面纸和箱板纸的收入分别为131.02亿元、20.62亿元、5.22亿元和20.62亿元，分别增长4.75%、30.97%、-0.53%和29.7%。
• 2023年一季度：收入41.62亿元，同比增长0.52%。归母净利润-4.97亿元，扣非后归母净利润-5.48亿元。

成本与利润分析：

• 成本压力：2022年，公司毛利率和净利率分别为11.65%和1.24%，同比分别减少11.28pct和9.24pct。第四季度毛利率进一步下滑，单季度毛利率分别为-2.32%和-8.52%，同比减少5.82pct和3.65pct。
• 一季度表现：2023年一季度，毛利率和净利率分别为-4.6%和-11.9%，同比分别减少19.5pct和16.3pct。

费用情况：

• 销售、管理、研发和财务费用率分别为0.68%、3.03%、4.05%和1.75%，同比分别变化+0.29pct、-0.28pct、+0.63pct和+0.71pct。

利润影响因素：

• 主要产品白纸板成本上行，导致毛利率下滑至13.63%，文化纸毛利率为7.60%，石膏护面纸和箱板纸分别为13.01%和2.68%。这主要归因于纸浆、木片以及能源价格的上升。

流动性状况：

• 经营性现金流量净额为1.8亿元，同比下降95.06%，主要原因是新建文化纸项目导致原料备库需求增加，短期内对现金流造成压力。

中期展望：

• 白卡纸作为顺周期产品中的最大弹性品种，公司通过投入资源优化产能，如烟卡产品的开发和江苏基地设备升级，旨在提升竞争力。预计2023年新增45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。

投资建议：

• 公司作为白卡纸行业的领军者，有望从新版“限塑令”的实施中获益，伴随下游需求复苏和原材料成本稳定，预计2023-2025年的归母净利润分别为1.0亿、9.5亿和12.5亿元。以PE估值计算，对应估值为85X、9X和7X。因此，维持“推荐”评级。

风险提示：

• 下游需求低于预期的风险。
• 原材料成本大幅上涨的风险。

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