抗感染主流供应商，量利齐升正当时

国内头孢类、喹诺酮类抗生素的重要供应商：公司是国内为数不多的从起始物料青霉素开始，全产业链合成7-ACCA及成品头孢克洛原料药的企业，主要产品涵盖抗生素（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。随着β-内酰胺类销售回升，22Q1公司迎来收入拐点；伴随关键原料降价，2023年公司净利率有望触底回升。 门诊恢复、流感继发性细菌感染，国内抗生素需求有望回升。 2020-2022年，全球抗生素销售先急剧下降后逐渐回升，与新冠病例数量呈正相关。根据71个国家的数据，每月新冠病例数增加10%，每千人4种广谱抗菌素的销售额增加0.3%。抗生素销售回升与新冠继发性细菌感染有关。2020-2022年，国内抗菌药物销售下滑，医院门诊量减少是原因之一。2023年2月中旬以来，国内甲流传播持续呈抬头趋势。流感亦导致继发性细菌感染，且流感的继发性细菌感染率高于新冠（中值23% vs 12.6%）。因此随着医院门诊量恢复和流感继发性细菌感染增加，我们认为2023年国内抗生素需求有望回升。 需求恢复/产能释放+原料降价，主力品种有望量利齐升。 拉氧头孢、头孢唑肟和头孢美唑，下游制剂都是粉针剂，随着终端需求恢复，公司相应关键中间体的销售亦有望恢复。产能方面，公司头孢克洛系列的销售在2019-21年受到生产不连续等因素的负面影响，其中间体和原料药新产能的相继释放，有望促进公司头孢克洛系列产品的稳定生产以及销量增加。从毛利率来看，公司头孢克洛、头孢唑肟产品的起始物料都是青霉素G钾盐，伴随关键原料降价和产品单价提升，其毛利率有望回升。 夯实头孢菌类产业链优势，加速制剂一体化布局。 公司继续夯实头孢菌素类的全产业链优势，例如，在建的头孢克洛原料药新产能将采用生物酶法催化技术，与传统的化学合成法相比更具成本和环保优势。同时，公司拟发行可转债募资，以加速头孢类、喹诺酮类等的制剂一体化产能建设。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求恢复、产能释放以及原料降价，我们预计公司23-25年归母净利润为1.40/1.90/2.51亿元，分别同比增长34%/36%/32%，现价对应PE分别为19/14/11倍，结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为公司合理股价为34.96元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外市场竞争的风险；主要经营资质申请和续期的风险；募投项目市场开拓风险；发行可转债后的相关风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）β-内酰胺类抗菌药：考虑到头孢菌素类产品需求恢复/产能释放+原料降价，有望量利齐升，我们预计该业务2023-25年收入同比增长20%/20%/13%，毛利率分别为14%/18%/20%； 2）喹诺酮类抗菌药：主要为左氧氟沙星原料药，考虑到海外客户采购节奏以及新产能释放，我们预计该业务2023-25年收入同比增长14%/6%/8%，毛利率稳定在20%左右； 3）皮肤用抗真菌药：主要为酮康唑原料药，考虑到酮康唑、新康唑原料药的新产能释放，我们预计该业务2023-25年收入同比增长28%/19%/61%，毛利率稳定在50%左右； 4）其他原料药和中间体：考虑到厄多司坦、富马酸伏诺拉生的新产能释放，以及单位成本的增加，我们预计该业务2023-25年收入同比增长35%/25%/44%，毛利率分别为62%/62%/54%。 5）其他业务：考虑到特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）的投产，我们预计2025年该业务收入增长至3.66亿元，毛利率下降至18%； 6）费用率：2023-25年，考虑到原料药是to B型业务，我们预计销售费用率基本稳定在接近1.0%的较低水平；考虑到新产能投入后人员和费用的增加，以及收入的规模效应，我们预计管理费用率分别为9.88%/9.88%/9.70%；考虑到制剂一体化业务的研发投入，我们预计研发费用率分别为3.75%/3.75%/3.60%。 我们区别于市场的观点 1、市场认为，抗生素行业已进入成熟期，公司作为抗生素原料药、中间体供应商，进一步成长空间不大。我们认为，短期，门诊恢复和流感继发性细菌感染，国内抗生素需求有望恢复；中长期，抗生素仍有升级需求，拉氧头孢等几乎无耐药性品种的占比将持续提升。 2、市场认为，公司作为一个原料药企业，天花板较低。我们认为，公司正逐步实现原料药-制剂一体化，并拓展CDMO、化妆品和保健品等领域，未来可期。 股价上涨的催化因素 1）短期股价催化剂：国内流感传播超预期；下游抗生素制剂销售超预期；上游关键原料降价超预期；公司净利率改善超预期。 2）长期股价催化剂：可转债募投项目投产放量；制剂一体化进展超预期；原料药CDMO等新业务拓展超预期；化妆品、保健品和生物药等新领域拓展超预期。 估值与目标价 作为国内头孢类、喹诺酮类抗生素的重要供应商，随着需求恢复、产能释放以及原料降价，公司主力品种有望量利齐升。同时，公司在布局制剂一体化、原料药CDMO等新业务，拓展化妆品、保健品和生物药等新领域。考虑关键原料降价对净利率的提振，我们预计公司23-25年归母净利润为1.40/1.90/2.51亿元，现价对应PE分别为19/14/11倍，结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为公司合理股价为34.96元,首次覆盖，给予“买入”评级。 1、国内抗感染原料药主流供应商 1.1、深度布局头孢菌素类、喹诺酮类抗生素 公司是头孢类、喹诺酮类抗生素的重要供应商。公司前身浙江省三门正明化工有限公司于1998年设立，于2007年吸收合并浙江省三门东亚药业有限公司，在上世纪九十年代开发了以抗细菌类为主的一系列品种。面对2012年以来“限抗令”、“限输令”等政策的出台，公司积极优化产品结构，优选了头孢克洛、拉氧头孢钠、头孢美唑钠、头孢唑肟钠、左氧氟沙星等药效优良、不易产生耐药性的抗生素品种。目前，公司是国内为数不多的从起始物料青霉素开始，全产业链合成7-ACCA及成品头孢克洛原料药的企业，在国内市场占据重要地位；亦是国际上少数可以同时规模化生产氧氟沙星和左氧氟沙星中间体和原料药厂家之一，其工艺和技术处于国内先进水平。 公司主要产品涵盖了抗生素（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。 表1：东亚药业主要产品及用途 截至2022年报，公司创始人、董事长池正明直接持股41.48%；公司总经理池骋直接持股6.85%，另外通过瑞康投资间接控制2.20%股权，合计控制9.05%股权。池正明和池骋父子为公司的实际控制人。 公司在浙江三门（母公司）、浙江临海（东邦药业）、江西彭泽（江西善渊）建设了中间体和原料药生产基地，在上海张江（上海右手）和杭州下沙分别设立了医药研发中心，正在浙江三门新建大健康产业综合性生产基地。 图1：东亚药业股权结构及子公司（截至2022年报） 1.2、β-内酰胺类抗菌药销售回升，22Q1迎来收入拐点 受停产、疫情等影响，公司2020-2021年业绩下滑。2016-2019年，公司收入和归母净利润CAGR分别为13%、36%，稳健增长。2020年，公司实现收入8.82亿元（-11% YOY），归母净利润1.14亿元（-32% YOY），主要由于受疫情影响公司20Q1一度停产、20Q4部分产品的终端制剂销售下滑，以及头孢唑肟钠中间体生产线10月开始停产技改。2021年，公司实现收入7.12亿元（-19%YOY），归母净利润0.68亿元（-40% YOY），主要由于疫情冲击造成原材料供给短缺以及全球运力不足，致使公司面临市场需求下降，原材料价格却快速上涨和能源短缺导致工厂限电停产等多重不利局面。 β-内酰胺类抗菌药销售回升，22Q1公司迎来收入拐点。2022年，公司实现收入11.80亿元（+66% YOY），归母净利润1.04亿元（+52% YOY）。公司于22Q1迎来收入拐点，主要是β-内酰胺类抗菌药的销售回升，其收入占比于2022年回升至66%（2019-2021年该业务收入占比分别为69%、65%和55%）。但由于原材料价格大幅上涨（主要是青霉素G钾盐），公司成本端承压，导致2022年的净利润增速小于收入增速。 图2：2016年-2022年公司收入及净利润情况 图3：2022年公司β-内酰胺类抗菌药的销售占比回升至66% 1.3、关键原料降价，2023年净利率有望触底回升 盈利能力方面，公司净利率从2019年的17.04%，逐步下滑到2022年的8.85%。 公司2020年以来净利率持续下滑，主要由于成本压力导致。 可变成本端，青霉素G钾盐是公司主力品种头孢克洛原料药及中间体、头孢唑肟钠中间体的起始物料，2018-19年及2020H1其采购金额分别占营业成本的12.11%、7.41%和6.94%。根据wind统计，国内青霉素工业盐单价在2021年10月-2022年8月稳定在213元/BOU，达2020年1月的4倍；头孢克洛单价逐渐上涨至2023年3月的2,100元/千克，较2020年3月提高了22%。截至2023年3月，国内青霉素工业盐单价已下降至170元/BOU，显示公司关键原料的单价有望进入下行通道。 展望：伴随关键原料降价，2023年公司净利率有望回升。2019-2022年，公司毛利率由35.00%逐步下滑至22.82%，净利率由17.04%逐步下滑至8.85%。 伴随青霉素工业盐等上游原料的降价，展望2023年，我们判断公司净利率有望回升。 图4：2020年以来公司盈利能力受原材料大幅涨价等影响 图5：国内青霉素工业盐单价进入下行通道（截至2023.3） 2、门诊恢复+流感继发感染，抗生素销售有望回升 抗细菌药物又称抗生素，依据化学结构及抑菌机理的不同，可分为β-内酰胺类、喹诺酮类、氨基糖甙类、大环内脂等大类。β-内酰胺类抗生素是用量最大的品种，具有抑菌作用强、抗菌谱广的特点，又可细分为青霉素类抗菌药物、头孢菌素类抗菌药物和其他非典型-内酰胺类抗菌药物（如碳青霉烯类抗菌药物）等子类。 表2：抗生素主要分类及代表产品 2.1、海外：新冠继发性细菌感染带动抗生素销售回升 海外复盘：2020-22年欧美新冠疫情反复，抗生素销售与新冠病例呈正相关。 2020-2022年，欧美多国新冠疫情反复。根据约翰霍普金斯大学统计数据，2020-2022年海外多国新冠疫情反复。2022年，英国、美国等国家或地区先后放开疫情管控并取消入境限制。随着放开政策的执行，2022年海外多国新冠新增病例出现新高峰。以美国为例，各州渐次放开管控，至2022年3月8日全美50个州都不再强制戴口罩并且不再提供大型检测，其周度新冠新增病例于22年1月中旬达到历史高峰，后又于22年7-8月、22年12月两度出现波峰。 表3：部分国家与地区新冠疫情管控放开节点和新增病例趋势图 2020-2022年期间，抗生素销售与全球COVID-19病例数量呈正相关。根据哈佛大学陈曾熙公共卫生学院对71个国家的数据分析，头孢菌素、青霉素、大环内酯类和四环素这4种广谱抗生素的销量在2020年4-5月期间急剧下降，随后逐渐回升至2022年5月接近大流行前的水平。在其固定效应回归模型中，每月新冠病例数增加10%，则头孢菌素销售额增加0.2%-0.3%、青霉素销售额增长0.2%-0.3%、大环内酯类销售额增加0.4%-0.6%以及每千人所有4种抗生素的销售额增加0.3%；分各大洲来看，新冠月度病例每增加10%，欧洲、北美和非洲的大环内酯类药物销量分别增长0.8%、1.3%和1.5%。 图6：抗生素销售与全球COVID-19病例呈正相关（截至2022年5月） 原因分析：抗生素使用量的回升，与新冠继发性细菌感染相关。 根据以色列Beilinson医院的文献报导，新冠患者的继发性细菌感染率为12.6%，其中，75%是革兰氏阴性菌的继发性感染。根据西奈山医疗（Mount Sinai）统计