汽车管路领先供应商，新能源配套价量齐升

投资要点 推荐逻辑：（1]）公司是国内车用胶管行业领先供应商，成本管控优势明显，净利率常年高于竞争对手3-8pp。产品类别丰富，具备关键零部件自产能力，随着整车厂对全车管路系统“打包式”供应模式的应用，公司体现出较强的竞争优势。（2）新能源趋势下，汽车管路单车价值量提升，22-25年我国乘用车冷却系统管路市场规模CAGR为9.2%，其中新能源汽车市场CAGR为24.2%。公司客户结构转型顺利，新能源客户占比提升至40%，目前已与主要新能源主机厂建立良好合作关系。（3）公司产能稳步扩张，有效匹配客户需求增长，储能、数据中心、轨道交通、军品等新兴领域有望构建第二增长极。 新能源汽车价量齐升，公司盈利优势明显：随着新能源汽车渗透率不断提高，单车价值量较燃油车大幅提升，公司凭借长期以来积累的自主研发、创新、快速响应等各方面能力，顺势切入发展新能源汽车主机厂的供货体系，国产替代加速。公司掌握核心炼胶配方工艺，成本控制能力强，盈利能力常年高于竞争对手，2021年公司毛利率25.2%，净利率13.5%，高于竞争对手3-8pp，优势明显，有望凭借成本及价格优势持续提升市占率。 客户结构多元，新能源转型顺利：目前公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体，前五大客户营收占较低，2021年占比为33.8%，同比下降20.3pp，其中最大客户占比12.2%，同比下降7.2pp，客户结构呈多元化发展趋势，对单一客户的依赖度低。22H1新能源汽车配套产品产销同比增长100%，预计2 2H2 新能源汽车配套产品将占公司主营的40%，较2021年8.3%实现快速提升，公司新能源客户转型顺利。 产能持续扩张，新业务构建第二增长极：公司老厂区产值约8-10亿元，2022年开启新厂区建设，目前稳步推进中，预计到2024年底公司总产值将达35亿元，产能实现快速提升，积极匹配下游需求。公司积极拓展新领域，储能业务有望实现快速增长，并在轨道交通、数据中心、中石油、中石化、军品等领域实现了新突破，构建第二增长极。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润CAGR为41.5%，给予公司2023年25倍PE，对应目标价22.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业不景气风险；市场竞争加剧风险。 指标/年度 1公司概况：车用胶管行业主流供应商 国内车用胶管行业主流供应商。四川川环科技股份有限公司成立于2002年6月21日，2016年9月30日在深圳证券交易所挂牌上市。公司自设立以来一直专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品，具有年产车用胶管15000吨的生产能力，产品范围涵盖汽车燃油系统胶管及总成、汽车冷却系统胶管及总成、汽车附件、制动系统胶管及总成、汽车多层复合尼龙软管、汽车涡轮增压管路总成、汽车真空制动管路总成、汽车天窗排水管路、汽车模压管路总成、摩托车胶管及总成等九大系列，产品满足国六汽车排放标准，是国内规模较大的专业汽车胶管主流供应商之一，同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。 表1：公司产品示意图 公司前身为四川川环科技有限公司，成立于2002年6月21日。2002年，收购川环橡胶资产及负债，川环橡胶于1998年8月由大竹县橡胶厂、大竹县高家乡乡镇企业管理站、邻水县柑子粮油食品经营站、大竹县电力公司、邻水县太和乡乡镇企业办公室共同出资设立。 2005年4月19日，川环有限整体变更为四川川环科技股份有限公司。2009年，发行人定向增发新股，收购福翔科技，主要经营摩托车胶管业务，与公司主营的汽车胶管业务相近。 2016年公司正式在深圳证券交易所挂牌上市，2022年为扩展新能源汽车领域业务，投资了四川川环德尚新能源科技有限公司，主要经营储能技术服务、电池零配件生产、电子专用材料研发、光伏设备及元器件制造等。 图1：公司发展历程 股权结构分散。公司第一大股东为文建树先生，为创始人文谟统之子，持有公司11.18%的股份，是公司法定代表人，第二大股东为文琦超先生，为文建树之子，二者合计持有公司19.53%股份，双方签署了《一致行动协议》，共同为公司实际控制人。公司仅有一家全资子公司四川福翔科技有限公司，主要从事橡胶、塑料制品研究、开发、生产、销售；化工原料（不含危险品）、纸箱生产、销售。2022年7月，公司发布公告，与文琦超、文建树、唐宏等3名自然人股东共同投资设立合资公司四川川环德尚新能源科技有限公司，持股10%。 表2：公司前十大股东（截至2022年9月30日） 图2：公司股权结构图 主业聚焦国内车用胶管，盈利能力有所下降。公司主要产品分为汽车燃油系统软管、汽车冷却系统软管、汽车附身系统及制动软管、摩托车软管。从产品结构来看，2021年营业收入达到7.76亿元，其中冷却系统占比最高，达55%，收入4.29亿元，同比上涨10%，其次是汽车燃油系统收入2.23亿元，占比29%，同比上涨12%。从区域来看，公司业务主要分布在国内，占比维持在90%+。从盈利水平来看，受原材料价格波动影响，近年来公司毛利率和净利率有所下滑，盈利能力回落，但整体毛利率均维持在20%以上。从区域来看，国外毛利率普遍高于国内，均维持在30%以上。 图3：公司营业收入（百万元）及增速 图4：公司归母净利润（百万元）及增速 图5：公司盈利水平 图6：公司主营业务收入占比（分产品） 图7：公司毛利率（分产品） 图8：公司主营业务收入占比（分地区） 2行业分析：管路应用场景拓宽，可展望空间大 2.1电动化渗透率提升驱动管路单车价值量上升 汽车胶管是重要的汽车零部件。汽车胶管是指在汽车上用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力系统、制动系统、转向系统和空调系统等的橡胶软管，是汽车管路的主要组成部分。胶管内部传输燃油、润滑油、制冷剂和水，帮助汽车各子系统实现其功能。汽车胶管在汽车中要长期工作在较为复杂的工况下，受各种环境因素的影响，虽然胶管用途不一，但对耐高低温、压力、气候以及传输液体的腐蚀性均有一定要求。 图9：胶管在汽车的布局 汽车胶管行业进入壁垒包括技术壁垒、渠道壁垒、人才壁垒、政策壁垒等。技术方面，当前主机厂的生产模式以整车开发为主，对供应商的同步开发能力提出了更高要求；供应商需要通过长期积累形成know-how，很难通过引入新技术或购买先进设备实现。渠道方面，供应商需要先后通过ISO9002等第三方质量体系认证、主机厂对产品的工艺审核、产品质量认证、试样、小批量供货等一系列程序；主机厂与供应商形成稳定的合作关系，会给新进入者设置障碍。人才方面，供应商需要建立良好人才培养机制，培养出复合型人才同时保持持续创新等能力才能顺应市场发展。 表3：汽车胶管行业进入壁垒 橡胶管和尼龙管各具优势。与金属管路相比，橡胶管路具有不可替代的绝缘性、导电性、耐腐蚀性、重量轻等天然优势，在热管理管路方面应用更广。与橡胶管相比，尼龙管在重量、空间布局、密封性上更具优势，但耐高温等级低于橡胶管。虽然在相同长度和相同应用场景下，尼龙管更便宜，但由于尼龙管的连接件快插接头单价约2-3元，橡胶管路的连接件弹簧卡箍单价在1元以下，所以尼龙管路的总体价格会略高于橡胶管路。因此，橡胶管和尼龙管在汽车热管理管路的应用上各具优势。 表4：不同材料管路性能对比 新能源汽车管路单车价值量大幅提升。车身的冷却系统设计变化和连接接口用量上升是导致新能源汽车热管路单车价值量上升的主要原因。传统燃油车冷却管路主要散热单元集中于发动机附近，如发动机系统冷却、进气系统冷却等，管路用量约15米，单车价值一般在200-400元之间。纯电动车虽然没有发动机，但增加了三电系统，冷却管路在整车的分布更加分散，底盘系统也发生变化，因此冷却管路设计、走向与传统燃油车有很大不同，导致汽车冷却系统相关管路更复杂，且管路朝着总成集成化、电子化方向发展，需要连接更多的传感器、温控阀、相关管卡（如快装接头、卡箍、三通、O型圈等连接件）等附件，单车价值量提升，一般在400-600元之间。插电式混合动力汽车集合了燃油车和电动车管路，管路用量更多，约30米，且集成了更多电子元件，因而单车价值量更高，一般在600-1000元之间，最高可达1200元。 表5：热管理管路系统单车价值量 到2025年我国汽车冷却系统管路市场规模约119亿元，新能源汽车管路规模CAGR达24%。（1）假设23-25年我国乘用车销量分别增长3%；新能源车销量分别增长为35%、40%、46%，其中EV占比分别为74%、72%、70%；（2）燃油车、纯电动车、插混电动车配套管路单车价值量分别为300、500、1000元。据此我们测算出2025年我国乘用车冷却系统管路市场规模可达119亿元，22-25年CAGR为9.2%，其中新能源汽车市场规模为77亿元，占比65%，22-25年CAGR为24.2%。 表6：我国乘用车冷却系统管路规模测算 2.2储能发展前景明朗，液冷为储能温控主流技术路线 储能是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放的装置。储能系统由电池、逆变器（PCS）、电池管理系统（BMS）及能量管理系统（EMS）等部分组成，主要用于实现电力在供应端、输送端、用户端的稳定运行，具体应用场景包括：（1）应用于电网的削峰填谷、平滑负荷、快速调整电网频率等领域，提高电网运行的稳定性和可靠性；（2）应用于新能源发电领域降低光伏和风力等发电系统瞬时变化大对电网的冲击，减少“弃光、弃风”的现象；（3）应用于新能源汽车充电站，降低新能源汽车大规模瞬时充电对电网的冲击，还可以享受波峰波谷的电价差。 图10：储能系统的应用场景 图11：全球已投运电力储能项目累计装机规模（GW） 图12：我国已投运电化学储能项目规模及占比（GW） 政策频频出台助推储能产业发展。2021年我国出台的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，是继2017年产业发展指导意见后另一个系统的指导性文件，为未来储能产业发展指定了明确的路径。《意见》提出2025年30GW的累积装机指标，2030年实现新型储能全面市场化发展，新型储能成为能源领域“碳达峰”、“碳中和”的关键支撑之一。据CNESA统计，2022年国家及地方出台储能直接相关政策约600余项，主要集中在储能规划、实施方案、市场机制、技术研发、安全规范等领域。 图13：我国主要储能政策梳理 电化学储能是应用范围最广、发展潜力最大的电力储能技术。根据能量存储形式的不同，储能可以分为电化学储能和机械储能，前者指各种二次电池储能，如锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等；后者主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。相比机械蓄能，电化学储能受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景中，随着锂电池成本下降，发展前景广阔。根据中国能源研究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟（CNESA）统计，截止到22年底，中国已投运的电力储能项目累计装机达59.4GW，新型储能继续保持高增长，累计装机规模首次突破10GW，其中锂离子电池储能占比94.5%，处于绝对主导地位。 图14：2022中国储能项目累计装机规模细分结构 储能安全事故频发，储能温控迎来加速发展期。储能系统具有电池容量大、功率高、散热要求高的特点，且储能系统内部存在电池易热和温度分布不均匀的问题，容易引发事故，据CNSEA统计，近十年来全球储能领域发生70余起储能安全事故。储能温控能进行有效热管理，保障系统内部处于一个恒定的温湿状态，是防止储能系统容量衰减、寿命减短、热失控的关键。目前风冷技术路线市场份额最大，液冷方案是未来发展主流。风冷具备方案成熟、结构简单、易维护、成本低等优点，是目前储能系统的主流选择，而液冷系统具有换热系数高、比热容大、冷却效果好的特点，且在不同环境、不同季节影响下效果持续性好。未来随着储能能量和充放电倍率的提升，中高功率储能产品使用液冷的占比将逐步提升，液冷有望成为未来储能系统热管理主流方案。 表7：储能温控技术路线对比 图