2022年承压下聚焦主业，自贸港卡位龙头迎复苏成长

2022年收入同增4%，扣非净亏损5亿。2022年，公司收入47.0亿/+3.9%，归母业绩18.7亿/+300.7%，扣非亏损5.2亿/转亏，非经损益主要系南海明珠土地出让金及税金冲回增厚18.64亿及公允变动损益、政府补助综合影响。 单四季度扣非亏损2.8亿，机场主业承压但地产结转大幅提升。单Q4，公司收入17.5亿元/+104.7%，归母业绩1.5亿元/+51.7%，扣非亏2.8亿元/转亏。Q4非经常损益确认4.4亿，主要系政府补助1.4亿+公允价值变动3.1亿影响；疫情扰动机场主业及地产结转提速等影响扣非业绩。 机场收入同降34%，房地产收入占比超4成。2022年机场管理营收10.4亿元/-33.9%，控股及管理输出机场飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量恢复至2019年的60%/47%/67%。房地产营收20.7亿/+84.7%，持有型物业租赁转入；期末投资性房地产余额约135亿元。物业管理和其他收入略下滑。 估算2022年免税税前权益贡献约2亿+，同比下降约50%。公司免税收益包括机场和市内店租金收益及参股免税店投资收益，全年相关免税店线下销售额75亿元，占海南免税销售额21.5%。1）租金方面：2022年末，公司离岛免税租赁面积7.19万㎡。全年日月广场免税店租金0.91亿元/+94%（估算中免/海发控各0.28/0.63亿元）、三亚凤凰机场免税租金1.39亿元（免税店/提货点各0.76/0.63亿元）；2）三亚凤凰/海口美兰机场免税店投资收益各0.07/0.45亿元，同比-63/-85%。综合考虑持股比例差异，我们估算公司免税业务税前权益贡献约2亿+，估算同比下降约50%。 2023年一季度喜迎开门红，期待全年机场业务及免税租金复苏成长。公司未来一看机场客流持续回暖，2023Q1三亚、海口机场日均旅客吞吐量恢复至2019Q1的100%/90%，4月上半月恢复至2019年约120%/109%，复苏持续提速；此外，公司拟建三亚凤凰机场T3航站楼，打开承载上限。二看免税面积扩容。2021年底海口美兰T2投入使用，免税面积近翻倍；今年三亚机场免税经营面积有望从1800增至6800平米，助力免税收益提升。三看租金扣点调整贡献。公司先后与海发控、中免重签日月广场租约协议，中免日月广场店由此前相对较低水平的固定租金调整为保底+3%扣点租金，与海发控调整后扣点一致，有望带来增量贡献，且市场化定价有助于中长期良性共赢。 风险提示：宏观经济下行风险；政策、自贸港建设及新项目推进不及预期。 投资建议：维持23-25年归母净利润为11.6/15.9/18.9亿元，同比增速-37/+37/+19%，对应EPS为0.10/0.14/0.17，PE为47/34/29x（新增2025年业绩预测）。今年以来，海南核心机场客流复苏助力机场主业回暖，机场免税扩容和日月广场租金收益提升也有助力其免税收益增长。公司系海南自贸港建设最核心受益主体，机场、市内等稀缺卡位享一定确定性溢价，且未来依托国资背景，其海南渠道卡位优势有望持续巩固，维持“增持”评级。 2021 4,525-28.3%463-106.0%0.04 2.1%2.4%117.1 189.4 2.81 2022 4,701 3.9%1856 300.7%0.16 6.5%8.3%29.2 117.3 2.42 2023E 7,690 63.6%1161-37.5%0.10 24.0%5.0%46.7 33.5 2.34 2024E 8,584 11.6%1593 37.2%0.14 26.5%6.5%34.1 27.9 2.23 2025E 9,321 8.6%1895 18.9%0.17 26.7%7.4%28.6 25.8 2.11 盈利预测和财务指标 2022年收入同增4%，扣非净亏损5亿。2022年，公司收入47.00亿/+3.89%，归母业绩18.56亿/+300.68%，扣非亏损5.16亿/转亏，非经损益主要系南海明珠土地出让金及税金冲回约20亿及公允变动损益、政府补助综合影响。 单四季度扣非亏损2.8亿，机场主业承压但地产交付增长。单Q4，公司收入17.47亿元/+104.7%，主要系地产收入推动；归母业绩1.53亿元/+51.73%，扣非亏损2.84亿元/转亏。Q4非经常损益确认4.4亿，主要系政府补助1.4亿+公允价值变动3.1亿等影响；疫情扰动及地产结算等影响Q4扣非业绩。 图1：海南机场年度收入与业绩表现 图2：海南机场Q4收入和业绩表现 图3：公司各业务收入情况 图4：公司各业务毛利率情况 2022年免税贡献税前收益约2.45亿元。公司免税收入包括租金及参股投资收益。 1）租金收入：2022年日月广场免税店租金0.91亿元/+94%（估算中免/海发控各0.28/0.63亿元）；三亚凤凰机场免税租金收入1.39亿元（免税店/提货点各0.76/0.63亿元）2）三亚凤凰/海口美兰机场免税店投资收益各0.07/0.45亿元，同比-63/-85%。考虑公司持股凤凰机场77.36%、海岛商业94.82%股权，估算免税贡献税前收益约2.45亿元，估算同比下降约50%。截止2022年末，公司整体离岛免税租赁面积7.19万㎡，其包含自持物业提供场地租赁面积5.4万㎡、参股投资公司租赁面积1.79万㎡。全年相关免税店线下销售额75亿元，占海南整体免税销售额21.5%。 财务分析：毛利率与管理费用率同比下降。2022年销售毛利率34.93%，同比下降19.00pct。销售费用率3.38%（+0.33pct）；管理费用率15.16%（-9.76pct）； 财务费用率12.67%（+6.63pct）。三项费用率合计31.21%，同比下降2.80pct。 其中2021年因重整原因计提重整费用及职工债权致管理费用率较高，2022年恢复正常，管理费用率回落；财务费用提升主要系2022年公司正常计提及支付有息负债利息，去年破产重整阶段暂停计提相关利息；销售费用伴随地产回暖而上行。 图5：公司毛利率和净利率变化 图6：公司期间费用率变化趋势 2023年一季度喜迎开门红，期待全年机场业务及免税租金复苏成长。后续公司一看机场客流持续回暖，2023Q1三亚、海口机场日均旅客吞吐量恢复至2019年同期的100%/90%，4月上半月恢复至2019年约120%/109%，复苏持续提速；此外，公司拟建三亚凤凰机场T3航站楼，打开承载上限。二看免税面积扩容。2021年底海口美兰T2投入使用，免税面积近翻倍；今年三亚机场免税经营面积有望从1800增至6800平米，助力后续免税收益提升。三看租金扣点调整贡献。公司先后与海发控、中免重签日月广场租约协议，中免日月广场店由此前固定租金调整为保底+3%扣点租金，有望带来增量贡献。 图7：三亚凤凰机场月度吞吐量及较2019年恢复情况 图8：海口美兰机场月度吞吐量及较2019年恢复情况 投资建议：维持23-25年归母净利润为11.6/15.9/18.9亿元，同比增速-37/+37/+19%，对应EPS为0.10/0.14/0.17，PE为47/34/29x（新增2025年业绩预测）。今年以来，海南核心机场客流复苏助力机场主业回暖，机场免税扩容和日月广场租金收益提升也有助力其免税收益提升。公司系海南自贸港建设最核心受益主体，机场、市内等稀缺卡位享一定确定性溢价，且未来依托国资背景，其海南渠道卡位优势有望持续提升，维持“增持”评级。 附表：重点公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明