龙头地位稳固，海外布局助力二次增长

科达利：立足动力电池结构件，营收稳定增长 科达利是一家锂电池精密结构件和汽车结构件研发及制造企业，经过20多年的发展，已成为精密结构件龙头企业。 结构件业务为公司的主要盈利来源，占比90%以上。公司主营业务为锂电池结构件和汽车结构件。从盈利构成看，2018-2021年锂电池结构件占比逐年提高，2022年同比下降1pct，对营收的贡献达96%。 公司股权结构集中，实际控制人励建立先生与励建炬先生为兄弟关系，二人合计直接控制公司44.22%的股份。 公司近年来财务数据表现优秀，20-22年营业收入复合增长率约109%，归母净利润复合增速约125%。净利率维持在10%左右，期间费用率控制良好，2018-2020年维持在13.8%左右，2021、2022年下降到10%左右。 核心看点：科达利跑出明显盈利差，有望依靠海外布局迎来第二波增长 2020-2021年原材料价格上涨，而公司净利率保持增长。我们认为主要原因可能是：2020-2021年产能利用率大幅提升使得固定成本摊销较小。 2022下半年以来，行业景气度下行。科达利2022年季度净利率维持在11%左右，与震裕科技相比存在明显盈利差，我们认为这主要受益于客户结构和成本控制。 2020年，科达利在德国、瑞典、匈牙利规划设立海外生产基地，合计年产值达3亿欧元。2022年，科达利与ACC签订协议，获得海外订单。我们认为国内竞争已进入白热化阶段，海外市场相对蓝海，未来随着欧美市场需求起量，科达利有望迎来第二波增长。 盈利预测及投资建议 受益于科达利在行业市场中的龙头地位和良好的客户开拓进展，我们预计公司2023-2025年公司营业收入为150.01亿元、201.01亿元、283.43亿元，同比增长73%、34%、41%。23-25年归母净利润分别为15.25亿元、20.17亿元、28.16亿元，同比增长69%、32%、40%。按照可比估值法，我们给予23年25倍PE估值，目标价162.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格剧烈波动，产能释放不及预期，海外客户推广进度不及预期 财务数据和估值 1.科达利：立足动力电池结构件，营收稳定增长 1.1.深耕锂电行业二十多年，结构件龙头地位稳固 科达利是一家锂电池精密结构件和汽车结构件研发及制造企业，已成为精密结构件龙头。 科达利成立于1996年，经过20多年的发展，与CATL、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、力神、瑞浦兰钧、蜂巢能源等国内领先厂商以及LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系，处于行业领先地位。 1996年9月，深圳科达利实业有限公司成立。 2003年，成立上海科达利五金塑胶有限公司。 2007年，成立陕西科达利五金塑胶有限公司。 2008年，通过QC080000禁用物质过程管理体系认证。 2010年，通过TS16949质量体系认证，12月整体改制，设立股份公司。 2012年，科达利荣获国家高新技术企业称号。 2015年成立全资子公司惠州科达利精密工业有限公司。 2016年成立江苏科达利精密工业有限公司和大连科达利精密工业有限公司。 2017年3月在深交所中小板上市，上市后注册资本1.4亿元。 2019年开始建设福建生产基地，为宁德时代提供配套产能。 2020年，布局海外市场。 图1：科达利发展历程 1.2.结构件业务为公司的主要盈利来源，占比高达90% 锂电池精密结构件是科达利的绝对主业，近三年占总营业收入比例均超90%。 公司主营业务为锂电池结构件和汽车结构件。从盈利构成看，2018-2021年锂电池结构件占比逐年提高，2022年同比下降1pct，对营收的贡献达96%。 图2：2018-2022主营业务构成（单位：亿元） 1.3.公司股权结构集中，实际控制人合计持股44.22% 公司股权结构集中，实际控制人为励建立先生与励建炬先生。截至2022年12月31日，公司的实际控制人励建炬持有78,698,885股，占总股本33.57%。励建立持有24,964,401股，占总股本10.65%。励建立先生与励建炬先生为兄弟关系，二人合计直接控制公司44.22%的股份。 图3：截至2022年12月31日公司股权结构 1.4.近年来公司营收表现突出，归母净利复合增速亮眼 公司近年来财务数据表现优秀，20-22年营业收入复合增长率约109%，归母净利润复合增速约125%。科达利2020-2022年营业总收入分别为19.85/44.68/86.54亿元，同比增速为-11%/125%/94%；2020-2022年归母净利润为1.79/5.42/9.01亿元 ，同比增长率-25%/203%/66%。 图4：2018-2022公司营业收入及增速 图5：2018-2022公司归母净利润 2019年科达利净利率同比增长6pct，2019-2022年净利率维持在10%左右。 图6：2018-2022公司综合毛利率和净利率 期间费用率控制良好，2018-2020年维持在13.8%左右,2021、2022年下降到10%左右。 其中，18-20年管理费用率约4.3%，销售费用率约2.2%，财务费用率约1.3%，研发费用约6.0%。2021及2022年，销售和管理费用率有所下降。 图7：2018-2022公司费用率情况 图8：2018-2022公司经营活动现金净流量(亿元） 2.核心看点：科达利跑出明显盈利差，有望依靠海外布局迎来第二波增长 2.1.2020-2021年原材料价格上涨，而公司净利率保持增长 结构件主要成本为直接材料成本，占比达60%左右。制造费用成本占比逐年下降，人工成本占比约15%。 图9：公司成本结构 2021年主要原材料价格上涨。与此同时，我们发现2021年科达利净利率提升明显，同比增长3pct。2021年，铝材价格同比增长24.48%，铜材同比增长34.23%，钢带同比增长7.38%，塑胶同比增长7.13%。 图10：公司2018-2022净利率情况 图11：主要原材料价格走势（元/千克） 2020-2021年原材料价格上涨，而净利率保持增长。我们认为主要原因可能是：2020-2021年产能利用率大幅提升使得固定成本摊销较小。 2021年动力锂电池壳产能利用率同比增长约21pct，动力锂电池盖板产能利用率同比增长25pct。2020年动力锂电池壳和盖板的产能利用率为65.24%/63.54%，2021年新能源车销量超350万辆，同比增长157.5%，行业景气度高，公司动力锂电池壳和盖板的产能利用率上升到85.75%/88.88%。 图12：公司主要产品产能利用率 2.2.2022年下半年以来行业景气度下行，科达利仍跑出明显盈利差 2022下半年以来，行业景气度下行。市场去库存明显，供给加速释放，需求逐步萎缩，供给过剩逐步显现。电池中国数据显示，2021年国内锂电池硬壳结构件市场规模100.8亿元，通过我们计算得知，其中科达利业务收入占比为42.88%，震裕科技占比为16.41%。在这种行业背景下，我们对比了科达利与震裕科技2022年的季度净利率水平。 科达利2022年季度净利率维持在11%左右，与震裕科技相比存在明显盈利差。2022年Q1-Q4科达利净利率为11%/10%/10%/12%，震裕科技净利率为4%/4%/2%/-2%，存在6%-10%的盈利差。 图13：科达利与震裕科技季度净利率对比 与竞争对手相比，我们认为科达利取得盈利差的原因是： 1）客户结构良好2）成本控制效果好 科达利客户涵盖CATL、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、LG、松下等多家全球知名动力电池生产商。2018年开始，宁德时代成为震裕科技第一大客户，且占比逐年提高。2021年，在科达利客户中，宁德时代占全年总销售额的比例为37.8%。 相较之下，我们推断震裕科技对宁德时代的依赖达到52.8%。 图14：科达利客户结构（按销售额占年度销售总额比例计） 图15：震裕科技客户结构（按销售额占年度销售总额比例计） 科达利在成本控制方面，通过降低生产及管理成本、加强与上下游供应商和客户的协作沟通使上下游价格在可控区间内波动、加大技术研发力度、提升公司产品的竞争力、产能扩充降低生产成本等途径控制成本，效果显著。 图16：动力及储能锂电池精密结构件产品 图17：动力及储能锂电池精密结构件产品 2.3.科达利海外布局领先，有望迎来第二波增长 2020年，科达利在德国、瑞典、匈牙利规划设立海外生产基地，合计年产值达3亿欧元。 2020年3月，科达利在德国投资6000万欧元，规划设立年产值1亿欧元的德国生产基地； 10月，投资5000万欧元布局瑞典生产基地，满产年产值为1.2亿欧元；11月，投资3000万欧元布局匈牙利生产基地，规划年产值为0.8亿欧元。 图18：科达利海外布局 科达利与ACC签订协议，获得海外订单。2022年11月30日，科达利与法国Automotive Cells Company SE基于双方合作意愿签订合同，双方约定2024年至2030年期间，ACC预计向科达利批量采购约1亿套方形锂电池壳体和盖板。12月15日，科达利又公告与ACC再签合同，双方约定2024年至2030年期间，ACC预计向科达利批量采购约2亿套方形锂电池壳体和盖板，产品型号、规格等均不同于前次标的产品。 我们认为国内竞争已进入白热化阶段，海外市场相对蓝海，前景广阔。据海关总署统计数据，2022年锂电池出口额约3427亿元。2022年，动力电池厂商在海外建厂的步伐也随之加快。宁德时代计划在印度尼西亚、匈牙利投资建厂；亿纬锂能计划在匈牙利、马来西亚投资建设电池项目等。未来随着欧美市场需求起量，科达利有望迎来第二波增长。 3.盈利预测及投资建议 3.1.盈利预测 我们预计公司23-25年实现营收150/201/283亿元，实现归母净利润15/20/28亿元。 由于公司业务结构简单，业务仅涉及金属结构制造业，因此我们的盈利预测围绕该项业务的收入增速和净利率。核心假设如下： 营业收入：结构件业务是公司的绝对主业，未来随着科达利新产能的释放以及行业去库存接近尾声，我们预测营业收入有望维持相对高水平的增长，我们预计公司23-25年营业收入达到150/201/283亿元，增长率分别为73%/34%/41%。 毛利率：22年前三季度受到疫情影响，毛利率有所下降，22年度毛利率为23.86%，我们预计随着23年稼动率提高，公司毛利率有望回升到24%。 图19：科达利盈利预测 3.2.估值 现在科达利是锂电池板块中表现相对较好的公司，盈利稳定且为锂电结构件龙头。同细分领域公司与之相比净利率差距大，竞争优势强。因此，我们考虑将科达利放在锂电池板块，选择其他细分业务的龙头企业作为可比公司。我们选取了行业龙头公司宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、天赐材料作为可比公司，对比可比公司看，2023的PE一致预期区间为16-21倍，考虑到科达利产能利用率爬升，海外布局领先，预计公司估值高于行业平均水平，给予2023年25倍PE估值，目标价162.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图20：可比公司估值 4.风险提示 电动车销量不及预期：若电动车销量下滑，导致汽车动力电池需求将受到抑制，公司产品销量将面临下降的风险。 原材料价格剧烈波动：铝、铜等原材料价格上涨导致材料成本提高，公司利润将面临被压缩的风险。 产能释放不及预期：若公司产能扩张速度未达预期，将影响产品销量和营收增长。 海外客户推广进度不及预期：若公司海外客户扩张速度未达预期，将影响公司业绩。