前驱体核心供应商，新材料布局驱动多维增长

广泛布局电子材料，客户资源优质。公司自2016年以来，通过一系列外延并购进军半导体材料，当前电子材料布局半导体前驱体、电子特气、面板光刻胶、硅微粉和LDS等。通过收购韩国前驱体厂商UP Chemical、LG光刻胶事业部、Cotem成为SK海力士、LG显示的核心供应商，此外雅克也已进入合肥长鑫、长江存储、京东方等国内龙头客户，海内外客户资源优质，为后续营收业绩放量打下坚实基础。 制程结构精进、存储3D堆叠趋势推动前驱体需求快速增长。根据TECHCET统计数据，2021年全球总体ALD/CVD前驱体市场同比增长21％达到13.9亿美元，预计在2022年增长12％至近15.6亿美元，主要得益于 7nm 以下先进逻辑产能提升、3D NAND更多的层数堆叠以及DRAM制造发展到EUV光刻，共同推动前驱体市场规模快速增长。此外，高算力芯片带动HBM需求，SK海力士作为HBM领军企业，2022年6月宣布开始量产HBM3，预计于2022Q3向英伟达H100系统供应HBM3，UP Chemical作为SK海力士前驱体核心供应商，有望充分受益。 面板产业东移+升级，国产材料新机遇。全球LCD产业持续向中国大陆转移，根据DSCC，中国大陆的LCD产能占比由2018年的41%提升至2020年的55%。根据势银统计分析，目前我国企业在LCD用光刻胶领域2020年综合市占率仅14%。面板持续降价背景下，LCD面板厂材料国产化诉求强烈，LCD材料有望加速实现国产化。此外，OLED面板成本有持续下降空间，渗透率有望持续提升。雅克科技作为LG显示、京东方、华星光电等OLED面板厂核心供应商，将受益OLED渗透β，业务成长空间大。 电子特气应用广泛，EMC封装核心材料硅微粉需求稳增。电子特种气体是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子产业加工制造过程中不可或缺的关键材料，市场空间大。2019年全球集成电路封装中97%采用EMC作为外壳材料，而其中70%-90%为硅微粉。雅克在电子特气、硅微粉等领域逐步实现国产替代，营收有望稳步增长。 碳中和背景下LNG进口量加速增长，复合板材顶订单激增。“碳中和”背景下全球LNG贸易量以及我国LNG进口量加速增长，LNG运输船订单激增。 LNG复合板材是运输船核心材料，有极佳的竞争格局，雅克作为沪东造船厂、江南造船厂等本土造船厂的核心供应商，订单增长空间大。我们预计公司2022-2024年分别实现营收42.6/60.3/75.9亿元 ， 归母净利润5.6/8.8/11.7亿元，对应PE56.2/35.5/26.7x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、竞争格局恶化、产能释放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、客户资源优质，打造电子材料平台 外延能力优异，客户资源优质。雅克科技前身雅克化工成立于1997年10月，公司主要致力于电子半导体材料，深冷复合材料以及塑料助剂材料研发和生产。2016年以来，公司通过一系列外延并购陆续进军半导体材料硅微粉、电子特气、前驱体以及新型显示材料TFT光刻胶、彩色光刻胶业务。其中，公司于2016年收购韩国前驱体厂商UP Chemical，因而成为SK海力士的核心供应商；并且，公司通过收购LG光刻胶事业部、Cotem成为LG显示的核心供应商。此外雅克也已进入合肥长鑫、长江存储、京东方相关材料供应商，海内外客户资源优质，为后续业绩放量打下了坚实的基础。 广泛布局电子材料，持续提升产能。公司电子材料业务涉及的产品主要有半导体前驱体、电子特气、光刻胶、硅微粉和LDS等。其中，前驱体主要应用在集成电路存储芯片、逻辑芯片的薄膜沉积环节；电子特气，主要是六氟化硫和四氟化碳；光刻胶产品主要应用于显示面板的三色子像素制作和TFT制作；硅微粉主要运用于集成电路封装材料等； LDS输送系统主要用于前驱体材料等化学品的输送。 图表1：公司各板块产品现有产能、在建产能 营收业绩多年持续向上。雅克科技2022年前三季度实现营业收入31.7亿元，同比增长17.6%。自2017年开始进军电子材料业务以来，公司实现了高速成长，2021年，受到所持基金净值变化（-8901万元）以及资产减值（-325万元）影响，公司净利润下滑。 然而该金融资产净值后续进一步下降空间有限，在公司主业强劲的增量贡献下，2022年公司预计全年将实现归母净利润5.2-5.9亿元，同比增长55.3%～76.3%。 图表2：公司营业收入 图表3：公司归母净利润 电子材料业务贡献高盈利、高成长。随着磷系阻燃剂业务增长放缓，公司2014至2016年收入增长乏力。2016年，公司开始进军电子材料业务，收入结构开始迅速发生变化。 2017年以来，阻燃剂占公司收入比例由79.7%逐步下降至12.1%。2021年，电子材料相关业务已占公司收入达73.7%，并从2018年以来贡献了公司主要的业绩成长。在公司电子材料业务中，半导体化学材料（半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD））和电子特气是已披露毛利率板块中盈利能力最强的业务板块，2022H1分别实现毛利率45.0%、39.4%；成长性方面，前驱体是公司增长最快的业务，受核心客户SK海力士订单增长拉动，半导体化学材料业务营收由2018年的2.74亿元增长至2021年8.45亿元。 图表4：公司盈利水平 图表5：公司分业务营收（亿元） 图表6：公司分业务毛利率水平 图表7：公司各板块历史费用率 盈利能力随业务结构的变化而抬升，趋势持续。公司2020/2021/2022Q1-Q3分别实现毛利率35.5%/25.8%/31.5%。受益于良好的费用控制能力，公司销售费用率2020年开始明显下降，公司2020/2021/2022Q1-Q3分别实现净利率18.2%/8.9%/14.6%。 2021年毛利率下滑原因是彩色光刻胶业务在建设过渡期间的代加工费用影响了毛利，同时由于生产场地限制，前段部分原料合成委外加工也对毛利产生了一定影响。后续受益于前驱体、高性能硅微粉等业务的强势增长，预计盈利能力有望持续抬升。 二、制程升级、存储堆叠驱动前驱体快速增长 制程节点结构先进、存储3D堆叠趋势推动前驱体需求。根据TECHCET统计数据，2021年全球总体原子层沉积（ALD）/化学气相沉积（CVD）前驱体市场同比增长21％达到13.9亿美元，预计在2022年增长12％至接近15.6亿美元，主要得益于 7nm 以下逻辑产能提升、3D NAND更多的堆叠和层数增加以及DRAM制造发展到EUV光刻，共同推动前驱体市场规模的增长。 图表8：全球前驱体市场规模（百万美金，分材料） 逻辑制程节点升级、先进制程产能提升带来新前驱体材料需求和规模增长。半导体制造行业始终在追求提高性能的同时降低成本，新的器件结构、新的沉积材料对CVD特别是ALD环节带来新的机遇。举例来说，铪（HfO2）仍然是栅极High-K主要材料，同时氧化镧（La2O3）作为掺杂材料也将有所贡献，此外由于更多金属化层的需求，钴前驱体在 20nm 及以下逻辑节点需求增长迅速。 图表9：先进制程节点是前驱体主要增长来源（百万平方英尺） 3D DRAM驱动铪、钴和钨前驱体成为金属类前驱体需求增速最快的几种材料。分材料来看，根据TECHCET统计及预测，2022年全球金属和High-K ALD/CVD前驱体市场规模达到8.35亿美元，同比增长近13％，预计2021-2026年CAGR接近9%，到2026年市场规模有望达到近11亿美金。其中得益于DRAM行业也在向3D DRAM升级，类似NAND向3D NAND升级带动的对PECVD、ALD和刻蚀的需求，铪、钴和钨前驱体需求将实现高速增长。 图表10：ALD和CVD金属前驱体市场（百万美金） HBM突破技术瓶颈，逐渐凸显应用价值。HBM有两个核心特征：1）DRAM颗粒以3D封装方式垂直摆放。2）3D DRAM与GPU/CPU通过interposer合封，实现直接连接。 这两个技术特征，目的是解决传统DRAM与CPU/GPU通过主板（Motherboard）连接的信号延迟与电磁干扰。 HBM对比其他DRAM内存（如DDR4或GDDR6）相比，拥有较宽内存总线。一个HBM stack由4个DRAM die（4-Hi）堆叠而成，并拥有8个128位信道（每个die上2个），总宽度为1024位。因此，具有四个4-Hi HBM stack的GPU将拥有4096位宽度的内存总线。相比之下，GDDR存储器的总线宽度为32位，同样16个信道则只具有512位存储器接口。 图表11：各代HBM产品的传输路径配置 图表12：HBM内存堆叠示意图 HBM技术已迅速发展，人工智能将带动技术快速突破。NVIDIA最新一代的SXM4 A100GPU采用了HBM2E内存。从芯片内部结构图可见，A100计算核心两侧共有6个HBM内存放置空间。在SXM4 A100 GPU发布时，NVIDIA实际上仅使用了其中5个HBM内存放置空间，提供40GB HBM2E内存容量，这意味着每个HBM2E内存上堆叠了8个1GB DRAM Die。对于升级版的80GB SXM4 A100 GPU，每个HBM2E内存上则采用了8个2GB DRAM Die进行堆叠。截至2021年，SK海力士和Rambus已分别发布了最高数据传输速率为5.2Gbps和8.4Gbps的HBM3产品，每个堆叠将提供超过665GB/s和1075GB/s的传输速率。2022年三星也发布器HBM3技术产品。在三星发布的路线图中，其单芯片接口宽度可达1024bit，接口传输速率可达6.4Gbps，相比上一代提升1.8倍，从而实现单芯片接口带宽819GB/s，如果使用6层堆叠可以实现4.8TB/s的总带宽。 图表13：HBM性能演进 图表14：三星DRAMRoadmap 2022年6月，SK海力士率先为英伟达H100供应HBM3。从2015年推出HBM1到2021年10月开发业界第一款HBM3DRAM，SK海力士一直是HBM行业的领军企业。 2022年6月，SK海力士宣布开始量产HBM3，并将向英伟达H100系统供应HBM3，预计于2022Q3开始出货，SK海力士也将按照英伟达的计划增加HBM3产量。根据Trendforce最新数据显示，SK海力士是目前唯一大规模量产HBM3的厂商，因此将充分受益客户采用HBM3带来的增量需求。 收购UP Chemical，具备全球竞争力，重根受益晶圆产能扩充、存储3D化趋势。 2016年雅克联合国家集成电路产业大基金、华泰瑞联等成立江苏先科，收购韩国前驱体厂商UP Chemical，2018年4月雅克实现了对UP Chemical的100%控股。UP Chemical是全球领先的半导体级SOD和前驱体产品供应商，是全球顶级储存芯片厂商SK海力士的核心供应商，其主要产品包括： 图表15：UP Chemical主要产品 产品结构方面，High-k前驱体、SOD是公司产品的主要构成，其中High-k前驱体占42%，SOD占27%。2017年H1公司High-k前驱体实现毛利率52.54%，相比氧化硅及氮化硅前驱体（27.24%）、SOD（36.85%）业务具有更强的盈利能力。未来High-k前驱体业务的扩张是公司的核心增长点。客户资源方面，全球储存芯片龙头SK海力士是UPChemical的核心客户，2017年H1占公司收入约69%。公司的销售分为韩国销售和海外销售，韩国国内主要销售给SK Hynix及三星电子，海外销售主要销售给SK海力士半导体（中国）。未来，进入其它储存芯片龙头客户将会是公司核心增长点。 图表16：UP Chemical收入结构（按产品，2017年H1） 图表17：UP Chemical收入结构（按客户，2017年H1） UP Chemical拥有领先的研发团队。UP Chemical建立了一支具有领先水平的技