预期收入增长加速，经营杠杆回升，潜在盈利弹性可观

腾讯控股（00700） 证券研究报告 2023年04月21日 投资评级 预期收入增长加速，经营杠杆回升，潜在盈利弹性可观—腾讯控股1Q2023业绩前瞻 整体业绩：预计1Q23收入同比+8.7%，Non-IFRS归母净利润同比+29% 我们预计1Q2023腾讯收入约1473亿元，同比+8.7%。游戏、FBS业务收入增速反弹，广告收入增长继续加速。 我们预计1Q2023综合毛利率约43.8%，同比、环比均有所提升，主要由于预期增值服务、广告、金融科技及企业服务的经营杠杆回升，以及如《王者荣耀》、视频号广告、金融科技等相对高毛利率产品/业务收入占比提升。我们预计1Q2023Non-IFRS经营利润约438亿元，同比+20%，Non-IFRS经营利润率约29.7%，同比、环比均有所提升。我们预计1Q2023销售费用或底部环比小幅回升，主要由于新游戏推广（包括《黎明觉醒：生机》），预计管理费用继续保持相对稳定。 我们预计1Q2023Non-IFRS归母净利润约330亿元，同比+29%；Non-IFRS归母净利润率约22.4%，同比、环比均有所提升。4Q2022公司Non-IFRS分占联营及合营公司收益由亏转盈，同比多增39亿元（4Q2021分占亏损8亿元，4Q2022分占盈利31亿元）。我们预计这一趋势有望在1Q2023延续（1Q2022分占亏损22亿元），或将对公司盈利弹性形成进一步支持。 行业资讯科技业/软件服务 6个月评级买入（维持评级） 当前价格349.2港元 目标价格476港元 基本数据 港股总股本(百万股)9,570.51 港股总市值(百万港元)3,342,021.84 每股净资产(港元)84.72 资产负债率(%)50.39 一年内最高/最低(港元)416.60/198.60 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 网络游戏：预计1Q23收入同比+6%，新上线《合金弹头：觉醒》表现优异 我们预计1Q23公司国内游戏收入同比+5%（4Q22同比-6%），主要由于：1）长生命周期游戏重启增长动能，公司披露23年1月《王者荣耀》取得了有史以来最好的春节表现。《DNF》的韩国研发商Nexon预计 1Q23中国区收入同比+25%~+35%（假设汇率不变）。 2）新获取版号的游戏开始陆续上线。2月23日《黎明觉醒：生机》上线，根据七麦数据，该游戏2月23日至2月28日iPhone游戏畅销榜排名 维持在TOP10，3月区间为第9至第32位。 股价走势 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 腾讯控股资讯科技业 我们预计1Q23公司海外游戏收入同比+10%（4Q22同比+5%），主要由于 《VALORANT》以及4Q22发布的《胜利女神：妮姬》和《战锤40K：暗潮》所拉动。如剔除汇率影响以及Supercell相关调整对基数的影响，4Q22公司海外游戏收入同比+11%，我们预计趋势有望在1Q23延续。 4月18日，公司新上线手游《合金弹头：觉醒》，截止4月20日18时暂列iPhone畅销榜第2位（七麦数据），可为后续游戏收入增长提供支持。考虑到公司游戏收入基数回落、长生命周期游戏重启增长、以及新获取版号的《无畏契约》、《命运方舟》、《王者万象棋》等游戏逐步上线，我们预计后续公司游戏收入增速有望进一步提升。 网络广告：预计1Q23收入同比+19%，主要由于宏观需求回暖、视频号及搜索广告扩容、广告系统提效、基数回落 我们预计1Q23公司广告收入同比+19%（4Q22同比+15%），其中社交及其他广告收入同比+22%，媒体广告收入同比持平。主要由于： 1）宏观需求回暖。1Q23全国社零同比+5.8%（4Q22同比-2.7%）。根据AppGrowing数据，2023年一季度信息流广告市场中，游戏、社交等行业广告量级同比均出现较大增长；于腾讯广告中，社交、文娱、网赚应用、金融、生活服务类广告投放数占比同比提升。 2）我们预计视频号及搜索广告有望继续扩容。4Q22视频号使用时长已达到朋友圈的1.2倍，广告加载率明显低于其他短视频平台和腾讯其他广告产品。我们预计1Q23视频号广告库存或继续保持增长，有望带动其信息流广告收入同步提升。4月视频号创作者分成计划上线，符合条件的优质原创作者可在原创视频评论区通过展示广告内容获取广告收入，完善创作者变现渠道。22年11月微信搜索结果广告上线，支持品牌词、品类词、通用词等多种搜索词售卖。上线后，其产品能 2022-042022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《腾讯控股-公司专题研究:腾讯AI战略、布局、大模型及应用跟踪》2023-04-20 2《腾讯控股-公司点评:盈利复苏轨迹相对清晰，估值水平处于历史底部区间2023-03-23 3《腾讯控股-公司点评:腾讯游戏迎版号丰收，供给加速释放，增长弹性改善可期》2022-12-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 力不断丰富，目前已支持竖版视频、横版视频、横版大图、应用下载等多种广告形式。 3）广告系统提效。2022年腾讯广告系统全面升级，在太极机器学习平台提供计算基建支持的基础上，通过腾讯广告混元AI大模型和广告精排大模型，完善广告理解、用户理解、需求匹配的全流程，提升广告主的推荐精准度和转化率。我们预计后端广告基建升级的效果有望在2023年持续体现。 4）基数回落。由于教育、网服及电商等行业需求疲软，以及网络广告监管变化的影响，1Q22腾讯广告收入同比-18%，基数明显回落。 金融科技及企业服务：预计1Q23收入同比+13%，我们乐观看待中期增长动能重燃 我们预计1Q23金融科技及企业服务收入同比+13%（4Q22同比-1%），主要基于：1）宏观需求回暖，线下消费复苏，有望带动支付收入恢复较快增长。2）云业务减亏战略调整对收入的影响逐步减弱。3）23年1月1日开始视频号商家将施行新的技术服务费管理规则，费率区间为1%-5%。 中期而言，我们乐观看待金融科技及企业服务重燃增长动能：1）平台金融监管常态化下，财务管理、消费贷和保险业务或有望逐步推进。2）效率办公SaaS产品商业化提速，收入贡献有望逐步规模化。4月4日起，腾讯会议免费版回收部分能力。根据见实公众号，企业微信将自6月22日起根据外部联系人数量收费，此外也在内测收费项目“获客助手”。3）我们认为，AI新时代下，算力需求、模型训练需求、以及大模型能力输出，均有望为腾讯云带来新的增长机遇。 AI技术发展：大模型训练整套技术体系积累深厚，交互人口优势明显， AI有望成为中长期重要的增长乘数 我们在《腾讯AI战略、布局、大模型及应用跟踪》报告中详细梳理了2016年以来腾讯AI战略演变、基础研究与技术应用并重的AI实验室矩阵、混元大模型技术积累和研发进展、游戏/广告/内容等领域相对成熟的AI技术应用框架和案例。 我们相信，腾讯广泛的应用场景、长期数据和技术积累、高性能的算力和网络底座、领先的机器学习平台，将有助于加快推进混元大模型的迭代优化和应用落地。微信具备天然ToC入口优势，或在“人机交互”入口竞争中处于相对有利位置。预计AI技术有望成为腾讯中长期重要的增长乘数。4月14日，腾讯云发布新一代HCC高性能计算集群，算力性能较上一代 提升3倍，进一步缩短训练时间，是目前国内性能最强的大模型计算集群，为混元大模型训练拓宽道路。 投资建议： 我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；视频号为微信流量和广告增长提供有力支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。 我们维持2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1470/1722/1950亿元，对应同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股价对应2023/2024/2025年预测PE分别为21x/18x/16x。12个月彭博前瞻PE低于2013年以来中位数1.6个标准差，相对纳指12个月彭博前瞻PE低于 2013年来中位数1.7个标准差，估值处于历史相对低位。维持目标价476 港元，维持“买入”评级。 风险提示：大股东减持结束时点存在不确定性；国内外游戏市场短期较弱，公司新游戏上线存在不确定性；金融业务可能存在一定监管压力；AI技术商业化节奏慢于预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 自报告日后的6个月内，相对同期恒 股票投资评级 生指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期恒 行业投资评级 生指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱