业绩稳中有增，畅享周期红利

投资要点 事件：2022年，公司实现营收] 149.2亿元，同比上升24.4%；实现归母净利润 7.6亿元，同比上升4.8%；扣非归母净利润7.1亿元，同比上升6.7%。其中四季度公司实现营收58亿元，同比上升30.2%；实现归母净利润1.1亿元，同比下降23.5%；扣非归母净利润8898万元，同比下降25.9%。 国网投资加大，网内业务稳中有增。2022年国网投资5094亿元，超出此前目标值，2023年电网计划投资超5200亿元，投资进一步加大。公司2022年智能变配电（二次设备）业务实现收入49.6亿元，同比增长12.7%；智能中压供用电（一次设备）业务收入27.5亿元，同比增长21.9%，智能电表业务收入29.8亿元，同比增长17.6%。其中智能电表业务受益于自动化产线降本等因素，毛利率同比提升6.8pp。 深远海发展趋势带动柔性直流需求高增。根据发改委数据显示，深远海开发量是近海的3-4倍以上，为风电行业长期发展趋势。柔性直流输电可减少海上风电与受端电网的相互影响，是目前公认的大规模远海风电并网的最佳技术。公司2022年直流输电系统收入6.9亿元，毛利率46.3%，同比提升0.07pp，换流阀市占率约32%。公司2021年中标全球电压最高的如东工程中海上换流阀3.7亿，2022中标国内第二个柔直阳江工程中陆上换流阀3.9亿，进一步验证公司技术实力，有望伴随柔直需求的提升带来业绩持续放量。 研发投入持续加码，股权激励彰显发展信心。2022年，公司研发投入6.9亿元，同比增长11.6%，多项目完成研发。此外，2022年12月公司发布股权激励草案，拟向公司核心技术人员，不包括独立董事、监事、实际控制人等合计475人授予1927.3万股，占比1.9%，行权价格为12.09元/股。若达成100%归属，2023-2025年公司净利润以2021为基数 ， 复合增长率分别需不低于10%/10.5%/11%，彰显公司发展信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为185.9亿元、223.7亿元、266.7亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为41.4%/23.5%/13.7%。 公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着对电能质量水平要求的提升及可再生能源等分布式发电资源数量的增加，智能电网的建设将拉动智能电表需求。根据计算，2022年公司智能电表营收约占当年智能电网行业规模的3.3%，假设2023-2025年公司智能电表行业份额提升至3.5%/3.6%/3.8%。 假设2：公司作为特高压直流输电领域的领先企业有望充分受益国网投资 ，假设2023-2025年，公司直流输电系统业务占全年特高压投资比重分别为0.27%/0.32%/0.37%。 假设3：公司通过研发设计，并采取提前锁价、储备相关物资等方式控制成本，叠加未来宏观环境向好发展等因素，各项业务毛利率预计趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 综合公司业务范围，我们选取电网设备主流公司思源电气、平高电气以及国南电瑞进行估值比较，较为合理。 表2：可比公司估值 从PE角度看，2023年公司估值为20.79倍，行业可比公司估值为23.84倍。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。