香港市场策略：新中国估值体系下的寻宝

2023年4月21日 招银国际全球市场|股票研究|市场策略 香港市场策略 寻宝的新的中国估值系统 我们的分析表明，国有企业的收入与中国GDP在过去16年中一直保持~60%的相关性，这表明国有企业在支持中国经济发展方面发挥着重要作用。我们期待引入“中国特色估值制度”（中国特色的估值体系)将作为国有企业股票的重新评级驱动因素。随着国有企业关键绩效指标矩阵的修订，ROE和现金流的改善将更加受到关注。同时，股权激励计划的潜在扩展将推动国有企业管理层采取更多行动来提振股价表现。 中国现代资本市场背景与估值.鉴于中国国有企业在支持经济转型和进一步发展方面发挥着关键作用，振兴商业模式、提高资本效率和改善经营绩效非常重要。我们预计，振兴将为能源、技术和金融等具有重要战略意义的关键领域注入活力。展望未来，我们应该期待 国有企业有更多的目标和战略来提高资本回报，减少低效率并推动更好的增长质量。2023年将引入新的国有企业关键绩效指标，以推动质量增长，包括净资产收益率和经营现金流率。 国企KPI关键部门选择修改：国有企业重新评级是实现“中国特色估值体系”的重要路径之 一，可以通过三个维度实现重新评级：1）提升产能;2）改善经营现金流的产生;3）注资。新一轮国企评价体系改革优化，有可能在技术能力和整体经营效率方面进一步提升核心竞争力，并通过优化企业架构提升核心功能。电力和能源、电信和军事等行业可能会受益。 关键行业选择主题投资机会。我们也看好具有与政策支持相吻合的主题投资机会的国有企业：1）数字经济+国有企业：在数字经济上研发投入密集的科技和电信国有企业;2）国家 安全+国有企业：对国家能源和IT安全至关重要的能源、软硬件国有企业;3）“一带一路”+国有企业：参与“一带一路”建设的能源、交通、建筑类国有企业。 在香港估值的国有企业。香港共有324家国有企业（包括中央和地方政府层面）。金融/能 源/电信占国有企业总市值的43%/16%/10%。在香港上市的国有企业中（在我们的分析中剔除市值低于5亿美元的206只股票），有28只股票的交易市盈率低于2023年的4倍，金融和工业（主要是建筑）行业占大多数。在收益率方面（2023E），19只股票的交易价格>9%。 投资理念:金融行业:中国人民保险公司塑化(2328港元):展望23财年，我们预计中国人保财险将继续实现可观的承保利润增长以及稳定的综合比率，因为保险公司始终关注质量和效率而不是数量。中国人寿(2628港元):我们预计中国人寿将在4月27日报告23年第一季度VNB的正增长，因为根据我们的渠道检查，快速启动势头有所反弹。我们相信，随着机构生产力的提高，新业务势头的恢复将持续到23财年。建筑公司将受益于中国基础设施支出的弹性增长，以及中国与中东关系加强后的海外机遇。股票交易价格为2-4x2023E市盈率。煤矿工人以11-14%的收益率交易，收益稳定，本质上是防御性的。 他Saiyi,CFA(852)39161739韦恩·冯CFA(852)39000826你们Bingnan博士(852)37618967吉吉陈(852)39163739你们道CFAWentaoLU凯瑟琳·NG(852)37618725凯文张(852)53364682马尼卡(852)39000805 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 国有企业的关键金融趋势 国有企业的平均负债率处于相对较低的水平。由于自2016年以来改革下的一系列重组和兼并，国有企业的平均资产负债率在2019-21年度降至64%以下（根据Wind的数据），为过去二十年来的最低水平。 自2017年以来，国有企业的ROE一直在改善;但仍低于私营公司。2007-2016年间，中国国有企业的平均净资产收益率呈下降趋势。得益于盈利能力的改善和去杠杆化，ROE从2016年的4.7%提高到2021年的6%。由于数字仍然低于私营公司，因此仍有改进的余地。 图1:中国国有企业资产/负债比率 来源:风,CMBIGM 图2:中国国有企业“ROE的趋势 来源:风,CMBIGM 图3：中国国有企业ROE低于中国民营企业500强图4:中国GDP增长和国有企业收入增长 来源:风,CMBIGM来源:风,CMBIGM 35% 相关性:0.59 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 国有企业收入增长实际GDP增长 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图5:中国国有企业的净利润率 来源:风,CMBIGM 图6:中国国有企业的净利润增长 来源:风,CMBIGM 修订央企关键绩效指标，提升盈利质量 国资委表示，2023年央企KPI新增两项：（1）净利润增长目标被净利润增长目标取代;（2）营业利润率由经营现金流率取代。同时，资产负债率的KPI由“可控”变为“基本稳定”。我们预计所有这些变化将激励国有企业管理层（1）更好地管理营运资金并改善现金流入;（2）更加注重盈利增长;（3）改善资产负债表（特别是在信贷宽松环境下），以扩大业务及提升净资产收益率;（4）分拆资产。 图7:改变中央国企的KPI 来源:国资委,CMBIGM 金融——最大的行业国有企业之一 国企银行:尽管NIM面临压力，但我们认为贷款增长的回升以及稳定的资产质量将支撑23财年的可观利润增长。我们认为，国有银行也将受益于新的资本充足率监管规则，并保持稳定的股息支付。 国有企业保险公司:我们预计寿险公司将在23财年看到寿险新业务的复苏势头，这得益于储蓄产品的强劲需求和机构生产力的提高。在财产保险方面，我们预计中国人保财产在承 保利润率方面将继续超过行业平均水平和主要同行，因为保险公司一直关注质量和效率而不是数量。IFRS17和9的实施将减少保险公司净利润的波动性，并支持未来稳定的股息支付。 图8:香港股票市场崩溃 来源:风,CMBIGM注:市值 图9:香港上市国企部门崩溃 来源:风,CMBIGM注:市值 图10：香港上市国有企业估值按市盈率（a）排列 资料来源:彭博社,风,CMBIGM 图11：香港上市国有企业估值按市盈率（b）排列 资料来源:彭博社,风,CMBIGM 注：以灰色突出显示的公司由CMBI研究团队负责。 图12：按股息收益率排列的香港上市国有企业估值（a） 资料来源:彭博社,风,CMBIGM 图13：按股息收益率排列的香港上市国有企业估值（b） 资料来源:彭博社,风,CMBIGM 注：以灰色突出显示的公司由CMBI研究团队负责。 图14:中国国企的罗伊-金融行业 来源:风,CMBIGM 图15:中国国企的罗伊-工业部门 来源:风,CMBIGM 图16:中国国企的罗伊-房地产行业 来源:风,CMBIGM 图17：中国国有企业的非必需消费品净资产收益率 来源:风,CMBIGM 图19:中国国企的罗伊-能源领域 图18:中国国企的罗伊-IT行业 来源:风,CMBIGM 图20:中国国企的罗伊-电信部门 来源:风,CMBIGM来源:风,CMBIGM 图21:中国国企的罗伊-医疗保健行业图22：中国国有企业的净资产收益率——必需消费品行业 来源:风,CMBIGM来源:风,CMBIGM 图23:中国国企的罗伊-材料部门 来源:风,CMBIGM 图24:中国国企的罗伊-公用事业部门 来源:风,CMBIGM 图25：中国国有企业经营现金流比率-金融部门 来源:风,CMBIGM 图26：中国国有企业经营现金流比率-工业部门 来源:风,CMBIGM 图27：中国国有企业经营现金流比率–房地产行业 来源:风,CMBIGM 图28：中国国有企业经营现金流率——非必需消费品行业图29：中国国有企业经营现金流比率–IT部门 来源:风,CMBIGM 图30：中国国有企业经营现金流比率-能源部门 来源:风,CMBIGM 来源:风,CMBIGM 图31：中国国有企业经营现金流比率–电信行业 来源:风,CMBIGM 图32：中国国有企业经营现金流比率-医疗保健行业 来源:风,CMBIGM 图33：中国国有企业经营现金流比率——必需消费品行业 来源:风,CMBIGM 图34：中国国有企业经营现金流比率-材料行业 来源:风,CMBIGM 图35：中国国有企业经营现金流比率–公用事业行业 来源:风,CMBIGM 信息披露和免责声明 分析师认证 对本研究报告内容负主要责任的研究分析师全部或部分证明，对于本报告涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点 ;（2）他或她的薪酬中没有任何部分直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点有关。 此外，分析师确认分析师或其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发出的操守准则）（1）均未于本报告刊发日期前30个历日内买卖或买卖本研究报告所涵盖的股票;（2）于本报告刊发日期后3个营业日内买卖或买卖本研究报告所涵盖的股票;（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员;及（4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM或其关联公司在过去12个月内与本报告所述发行人有投资银行关系 CMBIGM评级 买：未来12个月潜在回报率超过15%的股票 持有：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 出售：未来12个月潜在损失超过10%的股票 不额定:股票不是由CMBIGM评级 跑赢大盘：预计未来12个月行业表现将超过相关大盘基准“与大盘持平”上调至“强于大盘：预计行业在未来12个月内的表现将符合相关的大盘基准表现不佳：预计未来12个月行业表现将逊于相关大盘基准 招商银行国际全球市场有限 地址：香港花园道3号冠君大厦45楼，电话：（852）39000888传真：（852）39000800 招银环球金融有限公司（「招银环球金融」）是招银国际金融有限公司（招商银行之全资附属公司）之全资附属公司 重要的信息披露 任何证券交易都涉及风险。本报告所载的资料未必适合所有投资者。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过往表现并不代表未来表 现，实际事件可能与报告所载情况存在重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，并非保证，并可能因其对相关资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问，以便做出自己的投资决定。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告所载通知而招致的任何直接或间接损失、损害或费用负责。任何使用本报告所含信息的人完全由其自行承担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM按“原样”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他出版物，其信息和/或结论与本报告不同。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能不时为自己及/或代表其客户持有本报告所述公司的头寸、做市或担任主事人或从事证券交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意，CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIS不会就此承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的全部或部分复制，重印，出售，重新分发或出版