公司深度报告：炼油主业景气度提升，与华锦阿美项目共同成长

证 券 研2023年04月21日 究 报炼油主业景气度提升，与华锦阿美项目共同成长 告—华锦股份（000059.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：刘韩 S1050521120004 S1050122080022 liuhan@cfsc.com.cn ▌国内炼化产能接近上限，炼厂价值迎来重估 国内原油一次加工能力在2025年控制在10亿吨，我国油品及炼油副产品将面临供应天花板。经济修复需求增长背景下产能提前受限，炼油产品有望结束长期过剩格局，在原油配 基本数据2023-04-20 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 7.06 113 1599 1599 日均成交额（百万元） 5.53-8.87 204.54 市场表现 (%)华锦股份沪深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 额及税收稽查日益趋严背景下落后产能逐步淘汰，持续利好存量产能，优质炼化资产的价值有望得到重估。 ▌需求恢复预期向好，炼油产品持续景气 2023年随着防疫政策改变，公路及民航等运输量加速释放，成品油需求修复。在供给侧产能扩张受限，成本端原油价格中枢下移，需求端基建托底，国际航班仍有较大恢复空间背景下成品油、沥青等炼油产品有望维持高景气。同时公司受益于粮食安全背景下尿素价格中枢上移，增厚盈利空间。 ▌中沙携手，盘锦项目正式落子 华锦阿美项目投产后,华锦集团将合计拥有2300万吨年炼油产能。根据国资委世界一流示范企业应当利用上市平台、发挥资本市场资源配置功能指引，同时华锦股份表示将适时参与华锦集团及沙特阿美等共同投资的精细化工及原料工程项目，作为兵器集团唯一的石化上市平台，华锦股份将充分受益于母公司大型炼化项目的协同发展。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为465、460、676亿元，EPS分别为0.41、0.61、0.74元，当前股价对应PE分别为 16.8、11.3、9.4倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 原油价格大幅下跌风险；经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 49,062 46,530 45,971 67,584 增长率（%） 27.3% -5.2% -1.2% 47.0% 归母净利润（百万元） 529 660 982 1,176 增长率（%） -40.8% 24.8% 48.9% 19.7% 摊薄每股收益（元） 0.33 0.41 0.61 0.74 ROE（%） 3.5% 4.4% 6.6% 8.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、央企兵器集团控股，聚焦石化主业5 1.1、炼化一体化企业，受益集团优势5 1.2、专注三大主营，完善产业链结构6 1.3、油价波动盈利承压，资产负债结构健康7 2、双碳背景下炼化产能达到上限，炼厂价值迎来重估8 2.1、双碳目标下政策收紧，炼化行业格局重塑8 2.2、炼油能力持续增长，产能结构迎来优化9 2.3、独立炼厂原油配额趋紧，开工率提升受限11 2.4、全球有效炼能下降，出口配额减速放缓12 2.5、优质炼化资产获得价值重估14 3、需求恢复预期向好，产品价差有望反弹15 3.1、成品油仍有较大消费潜力待释放15 3.2、基建托底，沥青供需格局改善18 3.3、聚乙烯扩产进入尾声，ABS仍有进口替代空间19 3.4、发力原油储备及商品套保，降低成本及经营风险21 4、粮食安全背景下尿素价格中枢上移22 5、中沙携手，盘锦项目正式落子24 6、盈利预测及评级26 7、风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构5 图表3：炼化产品结构6 图表4：公司主要产品产能6 图表5：公司营收结构（亿元）与同比增速(%)7 图表6：公司归母净利润（亿元）及同比增速7 图表7：公司分产品毛利率(%)7 图表8：公司毛利率及净利率情况（%）7 图表9：公司期间费用率（%）8 图表10：公司资产负债率(%)8 图表11：炼油行业部分相关政策9 图表12：2017-2022年国内新建及扩建一览表10 图表13：2023-2030年国内炼厂产能新增及淘汰预估(万吨)10 图表14：国内炼厂产能(亿吨)及同比增幅预测11 图表15：近年原油非国营贸易进口允许量走势(万吨)11 图表16：各类主体获批原油进口配额情况(万吨)11 图表17：国内综合炼油利润(元/吨)12 图表18：国内炼厂开工率(%)12 图表19：全球炼厂产能（百万吨）12 图表20：2021年全球炼油产能分布12 图表21：北美炼厂资本支出（百万美元）13 图表22：全球炼厂净新增（百万桶/天）13 图表23：俄罗斯成品油出口船期(千桶/天)13 图表24：全球炼油利润(美元/桶)13 图表25：国内成品油出口利润(元/吨)14 图表26：中国成品油出口配额量走势图(万吨)14 图表27：EIA世界石油需求预测(百万桶/天)14 图表28：EIA中国石油需求预测(百万桶/天)14 图表29：中国汽油供需平衡情况(万吨)15 图表30：中国汽油价格及价差(元/吨)15 图表31：国内汽油消费结构15 图表32：中国汽油车保有量及预测(万辆)15 图表33：国内汽油车保有量预测(万辆)16 图表34：中国柴油供需平衡情况(万吨)16 图表35：中国柴油需求结构16 图表36：混合芳烃及轻循环油进口大减(万吨)17 图表37：白油与柴油价格趋近(元/吨)17 图表38：中国煤油供需平衡情况(万吨)17 图表39：中国航煤均价(元/吨)17 图表40：中国民航客运量与航煤表需同比增速拟合18 图表41：我国民航客运量及货运量18 图表42：沥青下游需求结构18 图表43：沥青需求量与公路建设投资增速拟合18 图表44：东北-山东沥青价差扩大(元/吨)19 图表45：沥青-原油裂解价差整体回升(元/吨)19 图表46：聚烯烃表观消费量(万吨)及增速19 图表47：国内聚乙烯/聚丙烯均价(元/吨)19 图表48：国内苯乙烯供需平衡情况(万吨)20 图表49：国内苯乙烯价格(元/吨)20 图表50：国内丁二烯供需平衡情况(万吨)20 图表51：国内丁二烯价格(元/吨)20 图表52：国内ABS供需平衡情况(万吨)20 图表53：国内ABS价格(元/吨)20 图表54：原油季度价差(美元/桶)与公司季度净利润(亿元)21 图表55：期货套保平滑企业利润22 图表56：买入套保控制原油采购成本(布伦特远期曲线，美元/桶)22 图表57：负基差利于沥青生产企业卖出套保(元/吨)22 图表58：高利润区间双边套保锁定加工利润(元/吨)22 图表59：国内尿素供需平衡情况(万吨)23 图表60：国内尿素需求结构23 图表61：粮食产量与化肥施用量(万吨)23 图表62：国内种植面积(千公顷)23 图表63：主要粮食作物现货价格走势(元/吨)24 图表64：主要粮食产品种植利润(元/吨)24 图表65：尿素生产成本(元/吨)24 图表66：尿素价格及气制尿素毛利(元/吨)24 图表67：一带一路战略25 图表68：沿线国家、人口及经济规模等25 图表69：华锦阿美项目开工仪式25 图表70：公司业绩拆分与盈利预测26 1、央企兵器集团控股，聚焦石化主业 1.1、炼化一体化企业，受益集团优势 华锦股份作为兵器集团唯一的石化上市平台，成立于1997年，在深交所上市，总部位于辽宁省盘锦市。2006年，中国兵器集团通过增资扩股获得华锦集团60%股权成为公司实际控制人。随后，华锦集团先后收购了控股股东的ABS资产和北方沥青45%的股权，拓展了精细化工和沥青业务。2021年，公司收购了辽宁北化全部股权，进一步发展润滑油基础油业务。公司的业务逐渐拓展，形成了石油化工、化学肥料和道路沥青三大主营板块。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 兵器集团是中国最大的国防和军工装备研制、生产和营销企业之一，综合竞争力较强。上游通过旗下的能源企业参与石油和天然气勘探、开发和生产，为石油化工生产提供了原材料；下游方面，兵器集团的化工产业涉及到石油的深加工、化学品的生产和销售等众多领域。华锦股份作为兵器集团下属唯一石化上市平台，可以在原油采购、石化生产销售方面得到集团公司的大力支持，为公司发展提供保障。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1.2、专注三大主营，完善产业链结构 华锦股份的产品结构主要分为三大板块：石油化工、化学肥料和道路沥青。在石油化工板块，公司主要生产柴油、煤油和乙烯、丙烯、苯乙烯等化工产品。在化学肥料板块，公司生产尿素、复合肥等肥料产品，主要应用于农业领域。在道路沥青板块，公司生产各种不同类型的沥青产品，主要应用于公路、桥梁和隧道等建设领域。作为国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，形成了成品油、中间石化产品、ABS合成树脂和尿素的纵向一体化产业链。 图表3：炼化产品结构 资料来源：公司债券募集说明书，华鑫证券研究 石化方面，目前公司有800万吨/年原油加工（包括老基地600万吨和北方沥青200万吨）、50万吨/年乙烯、180万吨/年柴油、80万吨/年沥青的产能；在化学肥料方面，公司拥有132万吨/年尿素、83万吨/年液氨和6万吨/年甲醇的生产规模；精细化工产品产能包括10万吨/年丁二烯和14万吨/年ABS制品及副品。 图表4：公司主要产品产能 资料来源：公司债券跟踪评级报告，公司公告，华鑫证券研究 1.3、油价波动盈利承压，资产负债结构健康 石化产品贡献公司主要盈利。2022年公司营收490.62亿元，同比增长27.26%。其中石化产品收入为422.49亿元，占该年营业总收入的86.11%；化肥类产品营收占比为5.44%；精细化工产品营收占比为4.97%。石化板块产品种类丰富，包括了石化产品、精细化工产品等，是公司营业收入的主要来源。2022年归属母公司净利润为5.29亿元，同比下降45.89%，扣非净利润为4.83亿元，同比下降45.95%。 图表5：公司营收结构（亿元）与同比增速(%)图表6：公司归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 两头承压公司毛利率/净利率短暂下降。2022年受到国际政治动荡影响，美元汇率持续走高，公司进口原油成本上升；同时受疫情影响，公司主要化工品下游消费市场持续低迷，产品价格上涨幅度低于原材料上涨幅度，导致公司毛利及净利率减少。公司近年来分产品毛利率中，化肥的毛利率长期占据首位。2022年石化产品、化肥类产品、精细化工产品及塑料制品毛利率分别为16.21%、39.32%、9.5%、21.97%。 图表7：公司分产品毛利率(%)图表8：公司毛利率及净利率情况（%） 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 公司的期间费用率由于规模效应在近年来呈现下降趋势，2022年期间费用率为3.76%，较2021年大幅下降。公司持续进行科技研发，自2017年以来增加研发投入稳定在1亿左右。公司持续优化资产结构，2017-2020年资产负债率呈现下降趋势，从59.11%下降到49.42%，2021年和2022年公司资产负债率略有上升，2022年公司资产负债率为53.72%。整体来看，公司的资产负债结构较为健康，可以为后续经营提供保障。 图表9：公司期间费用率（%）图表10：公司资产负债率(%) 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 2、双碳背景下炼化产能达到上限，炼厂价值迎来重估 2.1、双碳目标下政策收紧，炼化行业格局重塑 2020年9月22日，习近平总书记在第