【宏观专题】三大体系：金融指标如何实战指引资产配置

宏观研究 2023年04月20日 证券研究报告 宏观专题2023年4月21日 【宏观专题】 三大体系：金融指标如何实战指引资产配置 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】2022年外资流出大年——2022年 Q4跨境资本季度跟踪》 2023-04-20 《【华创宏观】大行的存款利率未来会下行吗？》 2023-04-11 《【华创宏观】20张好图看全球技术创新—— 《2023年技术和创新报告》内容精选&海外论文双周志第16期》 2023-04-10 《【华创宏观】因子投资与机器学习及业绩归因 ——海外论文双周志第15期》 2023-03-23 《【华创宏观】对接高标准经贸规则也是需要重视的改革动能——政策观察双周报第54期》 2023-03-21 核心观点 今年社融同比预计平稳，M2同比大概率回落，市场困惑金融数据将如何帮助我们进行资产配置？本文尝试通过常见的金融指标（社融，M2，M1）来搭建资产配置框架。具体的结论主要有四点： 1、从社融科目看资配，票据起飞利好债，稳增长发力推动股 2、从存款看资配，存款定期化利好债，存款活期化利好股 3、从资金流向看资配，风险偏好判断债，资金增量推动股 4、2023年，二三季度股市可以更乐观一些，至少是结构性牛市，债券市场的风险则逐步加大，我们提示相对谨慎一些。 社融看资配：经济周期的视角判断投资周期 1、分析社融的意义：判断经济当下所处的阶段。经济的修复可以分为三个阶段：�货币政策开始宽松；②稳增长政策逐步发力；③实体部门的自发融资意愿逐步抬升。而这三个阶段分别对应社融的货币宽松力度指标，稳增长力度指标以及自发融资力度指标。（具体分类看下文） 2、社融对于权益判断的意义：�稳增长力度与货币宽松力度的剪刀差走高，A股几乎没有下行风险。②自发融资力度指标持续抬升，A股弹性相对加大。3、社融对于债券判断的意义：�货币宽松力度开始加大，债市开始迎接牛市。 ②自发融资力度开始上行，债券市场逐步面临风险。 M1与M2看资配：经济行为的视角判断投资周期 1、分析存款指标的意义：判断当下经济的行为。具体可观测两个指标，�企业存款同比与居民存款同比的剪刀差，衡量居民的消费意愿的高低。剪刀差上行代表居民收到工资后进一步用于消费，消费意愿较强，经济活力旺盛；剪 刀差回落对应居民收到工资后形成居民存款，消费意愿较弱，经济活力较差。 ②M1同比与企业定期存款同比的剪刀差，衡量企业投资意愿的强弱。剪刀差上行代表企业愿意持有活期资金，PPI同比大概率走高；剪刀差回落代表企业投资意愿较弱，PPI同比大概率回落。 2、M1与M2指标的观测方法：重点关注企业是主动增持活期资金还是被动增持活期资金： �企业主动增持活期资金信号：M1与M2剪刀差走高且大于-5%，或M1与 M2剪刀差大于5%； ②企业被动增持活期资金或减少活期资金信号：M1与M2剪刀差走低且小于 5%，或M1与M2剪刀差小于-5%。 3、M1与M2剪刀差对权益和债券的意义： �当企业主动增持活期资金，权益上行态势可靠，债券市场风险逐步加大； ②当企业被动增持活期资金或减少活期资金：权益或存在下行风险，债券市场仍可保持乐观。 资金流向看资配：关注居民和企业的风险偏好 1、分析资金流向的意义：判断居民企业风险资产配置的资金。现金和存款对于居民和企业而言可以看做无风险资产，而各类二级市场的金融投资（购买股票，公募，理财，私募等）可看做居民和企业的风险资产。 2、如何测算居民企业风险资产配置的资金？分两步测算： �居民和企业的总量资金流入：构建社融PLUS指标，具体细节社融PLUS=社融增量-股票融资（居民和企业内部资金交互行为）-财政存款增量（政府回收资金）+外汇净流入（从海外赚到的钱）。 ②居民企业风险资产配置的资金：得到社融PLUS之后，居民和企业的资金流 向主要分为�取现；②存款；③二级市场金融投资。因此居民企业风险资产配置的资金=社融PLUS-M0（现金）-居民和企业形成的存款。 ③值得强调的是，无论是居民的消费行为，买房行为，亦或是企业的投资行为，在上述框架下资金的最终流向都是从出资人的存款转移至受资人的存款，因此只影响存款内部结构。 3、资金流向对于权益的意义：当居民企业风险资产配置的资金抬升之时，对应万得全A的涨幅大概率抬升。2017年以来相关性达到71%。 4、资金流向对于债券的意义：当居民和企业风险资产偏好（居民企业风险资产配置的资金/社融PLUS）回落，债市走牛的概率相对更大。 展望未来：二三季度权益好风景，债市有压力 1、社融判断：基准情景预计2023年社融增长35万亿，全年同比增速10.1%结构层面二、三季度稳增长发力力度大概率超过宽货币力度，自发融资力度也将呈现修复态势。 2、M1-M2判断：2023年M1与M2的剪刀差将呈现上行态势，但数值上可能上半年在-5%上下波动，下半年越过-5%。 3、资金流向：虽然社融PLUS与2022年基本持平，资金总量变化不大的背景下，随着经济的修复以及收入预期的稳定，预计居民和企业风险资产的配置意愿有望抬升。简而言之，即便2022年的已经形成的超额存款不流入市场，只 要2023年居民和企业从流量角度不再像2022年形成超额存款，市场就有望看到增量资金。 4、对于2023年股债的综合看法： 从权益视角来看，2023年�社融方面稳增长力度成为主导并且私人部门加大自发融资；②M1与M2剪刀差来看下半年企业会愿意持有活期资金；③资金流向视角来看居民和企业风险资产的配置资金规模预计抬升。历史上述指标合力抬升之时，万得全A通常会有较好表现； 从债券视角来看，2023年�社融方面货币宽松力度回落并且私人部门加大自发融资；②M1与M2剪刀差来看上半年企业仍不愿持有活期资金；③资金流向视角来看居民和企业风险资产的配置意愿大概率抬升。综上背景下，债市或面临一定程度的风险。 综上，对于2023年，我们提示二三季度股市可以更乐观一些，至少是结构性牛市，债券市场的风险则逐步加大，我们提示投资者可以相对谨慎一些。正如我们前期报告《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》 和《寻找最优时间——夏秋好于春冬》所提示的那样，夏秋或将是权益最好的时间。 风险提示： 货币政策超预期，稳增长政策超预期，房地产修复超预期 投资主题 报告亮点 以金融数据入手，从经济阶段，企业行为，资金流向三方面视角观测金融指标对资产配置的帮助。 投资逻辑 对于2023年而言，经济处于稳增长+自发融资修复的过程当中，企业持有活期资金的预期预计下半年改善，居民和企业配置风险资产的偏好有望抬升。 目录 一、社融看资配：经济周期的视角判断投资周期6 （一）从社融三部曲判断经济阶段6 （二）社融三部曲对于股票市场的意义——判断市场是否见底7 1、判断权益见底指标：稳增长力度与货币宽松力度的剪刀差7 2、验证权益抬升指标：自发融资力度的大小7 （三）社融三部曲对于债券市场的意义——胜率与赔率的双重意义8 二、M1与M2看资配：经济行为的视角判断投资周期8 （一）从M1-M2判断经济行为8 1、从存款端观察居民消费意愿和企业投资意愿8 2、M1-M2指标实际运用时的缺陷与改进9 （二）M1-M2对于权益的意义——对于权益趋势的验证10 （三）M1-M2对于债券的意义——关注极端情境下的债市演绎11 三、资金流向看资配：关注居民和企业的风险资产配置意愿12 （一）如何观测居民和企业用于配置风险资产的资金？12 1、如何测算居民和企业获得的资金增量12 2、如何测算居民和企业风险资产偏好13 （二）居民企业风险资产配置资金的意义13 四、未来展望14 （一）综合复盘历史走势14 （二）2023年各类金融指标展望15 1、社融判断：稳增长发力+自发融资修复，货币宽松力度走弱15 2、M1-M2判断：剪刀差趋势向上，但上半年或在-5%上下波动15 3、居民企业风险资产配置资金：社融PLUS与2022年持平，风险偏好推动增量资金16 图表目录 图表1社融修复的三部曲6 图表2社融三部曲的具体拆分6 图表3当稳增长力度大于宽货币，权益大概率见底7 图表4稳增长力度领先名义GDP半年左右7 图表5自发融资力度抬升，权益可以乐观7 图表6企业利润改善是引至自发融资修复的原因7 图表7债券的舒适时段在货币宽松，但自发融资回落8 图表8债券市场的赔率取决于加杠杆的主体8 图表9企业居民存款剪刀差判断经济方向9 图表10企业存款结构推断经济活力9 图表11M1与M2的剪刀差本质上就是M1的波动10 图表12M2与企业资产增速与经济增速10 图表13M1、M2剪刀差与经济增长10 图表14M1、M2剪刀差与工业品价格10 图表15M1与M2剪刀差和万得全A有较好的拟合性11 图表16M1与M2剪刀差和对于债券市场的指示意义11 图表17社融Plus指标的构建12 图表18社融增量与社融PLUS增量的比较12 图表19财政净支出≈政府债融资-财政存款变化12 图表202022年收入的不稳定压制居民企业风险偏好13 图表212022年超额存款形成对应极低的风险偏好13 图表22居民企业风险资产配置资金与万得全A14 图表23居民企业风险资产配置意愿与十年期国债14 图表24从金融指标看权益资产配置14 图表25从金融指标看债券资产配置14 图表26地产基建投资推动企业中长期贷款15 图表27银行间利率高位限制货币宽松力度15 图表282023年M1与M2剪刀差大概率上行15 图表29经济景气修复推动资配意愿抬升16 图表302023年居民企业风险资产的配置资金将修复16 社融、M1、M2是市场常态下关注的金融指标，然而令人困惑的是，金融指标究竟该如何影响资产配置，社融抬升是否必然对应债券市场走熊？M1同比走高是否必然对应权益市场的机会？社融与M2增速的差异将如何引导资产配置？本文尝试对上述问题提供一点浅显的看法，供各位投资者参考。 我们这里强调的是，由于市场的学习效应，因此很难通过金融指标对于资产配置做出领先性判断，金融指标对于资产配置大多是同步性的。但同步指标并不代表没有意义，作为宏观研究员可以通过分析判断各类金融指标未来变化的趋势，进而在结合金融指标与资产配置的同步性，对未来资配给出相关建议。 一、社融看资配：经济周期的视角判断投资周期 社融是指实体经济从金融体系获得的资金，包含居民和企业部门从金融体系获得的资金以及政府发债融资的情况。社融对于资产配置最大的意义是通过衡量经济所处的阶段来判断投资周期。 （一）从社融三部曲判断经济阶段 社融数据研究最大的意义是通过不同科目融资力度的强弱来分析当下经济所处的阶段。经济的修复可以分为三个阶段：�货币政策开始宽松；②稳增长政策逐步发力；③实体部门的自发融资意愿逐步抬升。而这三个阶段分别对应社融不同科目的修复，具体来看： 对应货币宽松力度的宽货币融资：票据融资+企业债券； 对应稳增长力度的稳增长融资：居民中长期消费贷款（对应居民购房贷款），政府债券（对应基建），信托和委托贷款（对应只有地产和基建借的起的非标融资）； 对应反应自发融资力度的顺周期融资：剔除上述各部分的社融其他科目，主要是企业中长期贷款，企业短期贷款，居民短期消费贷款和居民经营贷款。 综上分类之后，我们观测发现，每一轮社融的修复刚好对应经济修复的三个阶段，即第一步是货币宽松力度抬升，第二步是稳增长开始发力，第三步是自发融资意愿的抬升。社融修复的规律背后，是亘古不变的三部曲的奏章。 图表1社融修复的三部曲图表2社融三部曲的具体拆分 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）社融三部曲对于股票市场的意义——判断市场是否见底 1、判断权益见底指标：稳增长力度与货币宽松力度的剪刀差 社融三步曲对于权益