境外业务承压，国内业务稳健向好

2023年4月21日 公司研究 境外业务承压，国内业务稳健向好 ——中宠股份（002891.SZ）2022年年报及23年一季报点评 增持（维持） 当前价：21.88元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.94 总市值(亿元)：64.35 一年最低/最高(元)：17.61/32.11近3月换手率：74.23% 股价相对走势 56% 37% 19% 1% -17% 04/2207/2210/2201/23 中宠股份沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -6.55 -5.65 -1.02 绝对 -3.27 -7.76 2.14 资料来源：Wind 相关研报 主粮业务持续放量，期待下半年加速发力— —中宠股份（002891.SZ）2022年半年报业绩点评（2022-09-02） 要点 事件：中宠股份2022年实现营收32.48亿元，同比+12.72%，实现归母净利润1.06亿元，同比-8.38%；其中，22Q4实现营业收入8.06亿元，同比-7.32%；归母净利润-0.09亿元，同比-136.40%。23Q1实现营收7.06亿元，同比-11.00%，实现归母净利润0.16亿元，同比-33.06%。 境内业务持续发力，境外业务去库存下承压。1）分产品看，2022年宠物零食实现收入21.41亿元，同比+8.14%，主业保持稳健增长；宠物罐头实现收入6.00亿元同比+26.27%，主要系新西兰罐头厂PFNZ并表；宠物主粮实现收入3.60亿元，同比+17.46%，22年4月5.0智慧干粮工厂投产，设计年产能最高可达10万吨，助 力主粮业务增长；宠物用品及其他实现收入1.47亿元，同比+22.34%。2）分地区看，2022年境内/境外分别实现营收9.00/22.43亿元，分别同比+30.50%/+7.00% 境外业务受去库存影响增速放缓。 22Q4原料价格下降增厚毛利率，费用提升致利润下滑。1）2022/22Q4公司毛利率分别为19.79%/21.03%，同比-0.26/+2.04pcts，22Q4毛利率提升主要系22年12月原料鸡肉价格显著下降。2）2022/22Q4公司销售费用率分别为9.33%/13.52%同比+0.88/+3.39pcts，22Q4销售费用率大幅提升主要系随着主粮投产公司加强新媒体平台广告投入。3）2022/22Q4公司管理费用率分别为3.59%/4.38%，同比 -0.04/+0.50pcts。4）受22年人民币贬值影响，全年汇兑收益727.50万元（上年同期为-682.82万元），增厚全年公司利润；22年11月以来人民币出现快速升值，估计对22Q4利润产生一定负面影响。5）综合来看，2022/22Q4公司销售净利率达到3.72%/-0.71%，同比-0.67/-3.09pcts。 23Q1毛利率显著改善，净利率略有增长。1）23Q1公司毛利率为24.35%，同比 +5.89pcts，我们认为与公司对主要原料鸡肉在价格低点进行战略库存储备有关。223Q1公司销售费用率为9.67%，同比+2.78pcts，主要系公司继续加大品牌宣传力度。3）23Q1公司管理费用率为5.13%，同比+1.72pcts。4）综合来看，23Q1公司销售净利率达到3.83%，同比+0.37pcts。 聚焦主粮业务，巩固线下优势。公司实施“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮”的发展方针以来，宠物主粮业务收入维持着较快增长速度。22Q4公司发行可转债，募集资金拟投向干粮、湿粮、冻干食品等项目的建设，进一步扩充公司在主粮行业的产能。渠道端来看，22年公司调整了国内线下渠道的组织架构，整合成立了聚焦专业渠道的“专渠部”，进一步巩固公司线下渠道优势。展望23年，主粮业务在产能投产和增加营销投入的配合下有望加速发力。 盈利预测、估值与评级：考虑汇率和原料价格波动有较大不确定性，以及公司一季度业绩低于预期，下调公司2023-2024年归母净利润预测分别至1.59/2.17亿元（较前值-33%/-33%），新增2025年归母净利润预测为2.81亿元，当前股价对应2023-2025年PE为41x/30x/23x，考虑到宠物行业仍处于发展期，行业仍有较大增长潜力，且公司为宠物食品头部企业，我们维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,882 3,248 3,683 4,386 5,143 营业收入增长率 29.06% 12.72% 13.40% 19.09% 17.26% 净利润（百万元） 116 106 159 217 281 净利润增长率 -14.29% -8.38% 49.66% 37.01% 29.42% EPS（元） 0.39 0.36 0.54 0.74 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.36% 5.13% 7.17% 9.01% 10.53% P/E 56 61 41 30 23 P/B 3.5 3.1 2.9 2.7 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-20 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,882 3,248 3,683 4,386 5,143 营业成本 2,304 2,605 2,928 3,453 4,025 折旧和摊销 70 89 100 105 116 税金及附加 8 12 14 17 20 销售费用 243 303 338 397 463 管理费用 105 117 129 149 169 研发费用 41 43 49 59 69 财务费用 24 15 7 14 17 投资收益 11 25 0 0 0 营业利润 161 155 222 302 387 利润总额 159 156 223 303 387 所得税 33 35 50 67 86 净利润 126 121 174 235 301 少数股东损益 11 15 15 18 20 归属母公司净利润 116 106 159 217 281 EPS(元) 0.39 0.36 0.54 0.74 0.96 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 213 120 243 247 318 净利润 116 106 159 217 281 折旧摊销 70 89 100 105 116 净营运资金增加 24 164 179 174 190 其他 3 -239 -194 -250 -269 投资活动产生现金流 -337 -436 -601 -230 -205 净资本支出 -284 -348 -610 -205 -205 长期投资变化 133 187 0 0 0 其他资产变化 -186 -275 9 -25 0 融资活动现金流 201 511 149 54 -37 股本变化 98 0 0 0 0 债务净变化 260 544 170 84 0 无息负债变化 143 6 13 118 126 净现金流 70 214 -209 70 76 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 3,015 3,840 4,183 4,603 5,008 货币资金 351 578 368 439 514 交易性金融资产 55 100 10 10 10 应收账款 345 363 411 490 574 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 32 37 44 51 存货 517 610 687 814 951 其他流动资产 38 53 58 65 72 流动资产合计 1,337 1,745 1,641 1,932 2,247 其他权益工具 71 73 73 73 73 长期股权投资 133 187 187 187 187 固定资产 784 1,015 1,409 1,481 1,543 在建工程 142 219 209 217 223 无形资产 98 95 103 106 109 商誉 226 226 226 226 226 其他非流动资产 22 70 104 104 104 非流动资产合计 1,678 2,096 2,542 2,670 2,761 总负债 1,069 1,620 1,803 2,005 2,131 短期借款 359 340 425 509 509 应付账款 349 356 400 471 549 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 13 28 53 79 流动负债合计 868 849 1,069 1,271 1,396 长期借款 114 45 45 45 45 应付债券 0 652 652 652 652 其他非流动负债 34 35 35 36 37 非流动负债合计 201 771 734 735 735 股东权益 1,946 2,221 2,379 2,597 2,877 股本 294 294 294 294 294 公积金 1,068 1,189 1,204 1,226 1,254 未分配利润 474 554 682 860 1,092 归属母公司权益 1,819 2,066 2,210 2,410 2,670 少数股东权益 127 154 169 187 207 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 8.44% 9.33% 9.17% 9.06% 9.00% 管理费用率 3.63% 3.59% 3.49% 3.39% 3.29% 财务费用率 0.84% 0.46% 0.20% 0.32% 0.32% 研发费用率 1.43% 1.34% 1.34% 1.34% 1.34% 所得税率 21% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.05 0.05 0.06 0.07 0.08 每股经营现金流 0.72 0.41 0.83 0.84 1.08 每股净资产 6.18 7.03 7.51 8.19 9.08 每股销售收入 9.80 11.04 12.52 14.91 17.49 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 20.0% 19.8% 20.5% 21.3% 21.8% EBITDA率 9.9% 9.2% 9.0% 9.7% 10.2% EBIT率 6.9% 6.1% 6.3% 7.3% 7.9% 税前净利润率 5.5% 4.8% 6.1% 6.9% 7.5% 归母净利润率 4.0% 3.3% 4.3% 5.0% 5.5% ROA 4.2% 3.1% 4.1% 5.1% 6.0% ROE（摊薄） 6.4% 5.1% 7.2% 9.0% 10.5% 经营性ROIC 7.4% 5.7% 5.4% 6.9% 8.2% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 35% 42% 43% 44% 43% 流动比率 1.54 2.05 1.53 1.52 1.61 速动比率 0.94 1.34 0.89 0.88 0.9