物业管理行业深度报告：行业回归理性发展，长期成长逻辑未变

证券研究报告|房地产 强于大市(维持) 3610 行业回归理性发展，长期成长逻辑未变 行业核心观点： ——物业管理行业深度报告 2023年04月20日 行业相对沪深300指数表现 过去几年，物业管理行业经过快速的规模扩张后，2022年物业管理公司 受房地产行业信用风险以及整体经济环境影响较大，更多公司的发展重心向公建领域倾斜，导致公建领域竞争亦加剧。展望2023年，物业管理公司对规模增长的诉求回归理性，追求高质量发展。物业管理行业空间广阔，优质头部物业管理公司集中度提升以及行业增长带来的长期成长逻辑未变，行业轻资产及良好的现金流等特点未变，多元化增值服务潜在成长空间未变，建议积极关注优质的头部物业管理公司。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 房地产沪深300 行业研 究 行业深度报 告 证券研究报 告 投资要点： 企业规模增速显著下降，对规模诉求回归理性：选取的12家样本物管企 业的合约规模合计达到60.38亿平方米，同比增长11.5%，较上年增速下降32.7pct;在管规模达到38.78亿平方米，同比增长15.4%，较上年增速下降39.8pct，合约规模/在管规模约为1.56，较上年下降0.05。 受房地产行业下行等因素影响，非住领域竞争更趋激烈：（1）2022年非 住在管面积占比仍呈现小幅提升趋势。房地产开发行业下行，物业管理公 司持续向公建领域倾斜。近三年，非住宅占比整体呈上涨趋势，选取的12 家样本物业管理企业平均非住宅管理面积占比从39.67%提升至40.72%； （2）第三方拓展在管面积占比保持小幅提升。根据我们统计的主要样本物管公司第三方外拓面积占比情况来看，2022年平均达到62%，较上年提升3pct，增幅明显下降。 2022年物业管理行业收并购明显降温，市场化外拓仍是企业成长的核心 手段：在2022年疫情防控和地产行业下行等因素影响下，物管企业并购 规模大幅降低，物业管理公司对收并购趋于谨慎，标的的选择更倾向于补短板，增强竞争力。我们认为部分核心物业管理公司已逐步实现独立化和市场化运营，未来市场化外拓尤其收并购仍是未来行业整合的主要方式，但是会更加理性运用。 营收增速虽降但仍达到20%+，但受信用/商誉减值影响利润表现：2022年， 17家样本物管企业营业收入同比增长20.82%，同比增速降低28.22pct，由于房地产行业信用风险以及整体经济环境影响下，应收账款减值以及商誉减值风险上升，行业整体毛利率、净利率明显下降。 2022年四季度基金重仓个股配置有所分化：从整体来看，在2022年四季 度核心物管个股普遍获得增持，碧桂园服务、华润万象生活、绿城管理控股、保利物业等个股2022年四季度环比增持明显；招商积余2022年四季 度遭到减持，绿城服务2022年持续被减持。 风险因素：业务外拓不及预期；增值服务拓展不及预期；收并购整合不及预期；应收账款风险；信用减值风险；人员成本超预期上涨风险等。 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 销售、竣工持续修复居民中长期贷款高增 土地市场仍处低位，土地供应持续缩减 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 正文目录 1企业规模诉求回归理性，规模增速显著下降4 1.1整体合约及在管规模增速显著下降4 1.2非住宅领域仍是企业间竞争的核心领域5 2并购热潮明显降温，现金流有所下降6 2.1物管公司收并购热潮降温6 2.2部分企业商誉出现减值7 2.3多数企业在手现金下降，应收账款增加明显8 3业绩增速大幅下降，盈利能力下降9 3.1物业管理公司业绩增速大幅下降9 3.2企业单位面积创收能力维持稳健11 3.3社区增值服务收入占比有所下滑12 3.4平均毛利率、净利率大幅下降13 3.5关联房企回款困难导致信用减值风险大幅上升15 3.6降本增效仍是物业管理行业长期主题15 3.7财务销售费用控制稳定，管理费用有所上升16 4基金重仓个股配置比例有所分化16 5估值与投资建议17 图表1：12家样本物业管理公司合约规模和在管规模（亿平方米，左轴；合约规模/在管规模，右轴）4 图表2：2022年样本物业管理公司合约规模增速（%）4 图表3：2022年样本物业管理公司在管规模增速（%）4 图表4：样本公司住宅与非住宅在管面积占比（%）5 图表5：样本公司第三方拓展的在管面积占比（%）6 图表6：2022年收并购核心事件整理6 图表7：物业管理公司商誉变动情况（亿元）7 图表8：样本物业管理公司商誉减值情况（亿元）7 图表9：物业管理公司在手现金变动情况（亿元）8 图表10：部分物业管理公司应收账款显著增加（亿元）8 图表11：样本物业管理公司应收账款占营业收入比重情况9 图表12：17家物业管理公司整体营业收入同比增速（%）9 图表13：17家物业管理公司营业收入同比增速比较（%）10 图表14：17家物业管理公司整体净利润同比增速（%）10 图表15：17家物业管理公司归母净利润同比增速比较（%）11 图表16：主要物业管理公司单位创收情况（以社区增值收入与基础物业收入与在管面积比值估算，单位：元/平方米）11 图表17：2022年主要物业管理公司基础物业收入与增值服务收入占比（%）12 图表18：物业管理公司增值服务收入增速情况（%）13 图表19：主要物业管理公司整体毛利率（%）13 图表20：主要物业管理公司整体净%利）率...（13 图表21：部分物业管理公司基础物业毛利率情况（%）14 图表22：部分物业管理公司社区增值服务毛利率情况（%）14 图表23：样本物业管理公司综合毛利率与净利率变动情况14 图表24：样本公司历年信用减值损失计提规模（亿元）15 图表25：样本公司单位在管面积员工成本比较（元/平方米）15 图表26：样本物管公司平均期间费用率变动情况（%）16 图表27：样本物管公司各项费用率均值变动情况（%）16 图表28：2022年末基金重仓持有物业管理行业主要个股情况（%）17 图表29：物业管理公司估值情况（%）17 我们对港股申万行业分类(2021)中房地产板块三级分类物业管理行业1以及A股中招商积余与新大正的2022年年度业绩进行汇总分析如下： 1企业规模诉求回归理性，规模增速显著下降 1.1整体合约及在管规模增速显著下降 行业在管规模和合约规模增速显著下降。选取的12家自2019年有连续合约规模和在管规模披露数据的主流样本物管企业，这12家物管企业合约规模合计达到60.38亿平方米，同比增长11.5%，较上年增速下降32.7pct;在管规模达到38.78亿平方米，同比增长15.4%，较上年增速下降39.8pct。12家样本物管企业的合约规模/在管规模约为1.56，较上年下降0.05。 其中合约规模位于行业前列的是碧桂园服务（16.02亿平方米）、保利物业（7.72亿平方米）、绿城服务（7.63亿平方米）、雅生活服务（7.32亿平方米）、融创服务（3.93亿平方米）。 在管规模和合约规模增速居前的物管企业分别是华润万象生活（在管和合约面积增速分别为76.58%和80.74%）、卓越商企服务（在管和合约面积增速分别为30.49%和23.24%）、保利物业（在管和合约面积增速分别为23.81%和17.57%）、绿城服务（在管和合约面积增速分别为26.31%和17.08%），收并购与第三方外拓仍是实现规模大幅提升的主要原因；在管规模增速较低的分别是合景悠活和金科服务，增速分别是4.56%和6.98%。 图表1：12家样本物业管理公司合约规模和在管规模（亿平方米，左轴；合约规模/在管规模，右轴） 70.00 60.00 2.02 54.17 60.375 2.20 2.00 50.00 （亿平方米） 40.00 30.00 28.19 37.57 1.74 1. 3 8.781 33.60 1.61 56 1.80 1.60 20.00 21.64 1.40 13.94 10.00 1.20 0.00 2019 2020 2021 2022 1.00 合约规模在管规模合约规模/在管规模 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 图表2：2022年样本物业管理公司合约规模增速 （%） 图表3：2022年样本物业管理公司在管规模增速（%） 1其中本报告中旭辉永升服务、彩生活与恒大物业尚未披露年报故未纳入其中。 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 合约规模增速合约规模平均增速在管规模增速在管规模平均增速 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 1.2非住宅领域仍是企业间竞争的核心领域 非住宅在管面积占比提升幅度趋缓。房地产开发行业下行，物业管理公司持续向公建领域倾斜。近三年，非住宅占比整体呈上涨趋势，选取的12家样本物业管理企业平均非住宅管理面积占比从2020年的39.67%提升至2022年的40.72%，但整体增幅趋缓。 2022年，雅生活服务、保利物业、招商积余、卓越商企服务的在管面积中非住宅业态占比较高，均在50%以上，卓越商企服务占比最高（64.50%）；金科服务、融创服务非住宅占比较低，均在20%以内。 与上年同期相比，12家有可比数据的物管企业中的3家非住宅占比明显提升，时代邻里非住宅占比降低了11.80pct，主要由于公司并购趋于谨慎，来自第三方新增非住项目规模下降，来自关联方房企的住宅类项目维持稳定增长。 图表4：样本公司住宅与非住宅在管面积占比（%） 证券简称202020212022 住宅占比 非住宅占比 住宅占比 非住宅占比 住宅占比 非住宅占比 中海物业 89.20% 10.80% 77.20% 22.80% 75.50% 24.50% 保利物业 44.10% 55.90% 45.00% 55.00% 43.90% 56.10% 绿城服务 78.10% 21.90% 78.70% 21.30% 71.70% 28.30% 金科服务 82.80% 17.20% 81.80% 18.20% 81.80% 18.20% 雅生活服务 40.40% 59.60% 42.50% 57.50% 43.60% 56.40% 融创服务 77.50% 22.50% 80.70% 19.30% 81.50% 18.50% 世茂服务 59.50% 40.50% 57.70% 42.30% 54.10% 45.90% 新城悦服务 81.10% 18.90% 74.20% 25.80% 合景悠活 69.95% 30.05% 48.13% 51.87% 50.40% 49.60% 卓越商企服务 29.70% 70.30% 34.00% 66.00% 35.50% 64.50% 时代邻里 32.40% 67.60% 46.20% 53.80% 58.00% 42.00% 招商积余 50.36% 49.64% 41.08% 58.92% 41.16% 58.84% 平均值 60.33% 39.67% 59.51% 40.49% 59.28% 40.72% 中位数 59.50% 40.50% 52.92% 47.08% 56.05% 43.95% 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 市场化项目拓展趋于谨慎，第三方拓展在管面积占比小幅提升。根据我们统计的主要样本物管公司整体的第三方外拓面积占比情况来看，2022年第三方外拓在管面积占比平均达到62%，较上年提升3pct，增幅明显下降，物业管理公司外拓更趋谨慎理智。其中雅生活服务、世茂服务、合景悠活、时代邻里第三方外拓面积占比明显高于整体均值水平。 图