一体化持续推进，龙头优势地位显著

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张鹏电力设备与新能源行业分析师 执业编号：S1500522020001 联系电话：18373169614 邮箱：zhangpeng1@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 点评报告 杉杉股份(600884)投资评级：买入上次评级：买入 一体化持续推进，龙头优势地位显著 2023年4月20日 公司发布2022年报，实现收入217.02亿元，同比增长4.84%；实现归母利润26.91亿元，同比下降19.42%；实现扣非后归母利润23.29亿元，同比上升23.53%。 人造石墨龙头地位稳固，石墨化自供率有望持续提升。根据鑫椤资讯数据，2022年公司负极材料人造石墨出货量蝉联全球第一，龙头地位进一步巩固。海外市场方面，公司海外销售量同比增长超过50%，涨幅高于海外需求增速。同时公司新型硅基材料实现海外客户的吨级供货，新的中大型项目已通过海外客户的测试和审核，海外客户认可度持续提升。此外，公司全力推进一体化产线战略布局，加快石墨化自给率提升与工艺升级。公司加速推进四川眉山和云南安宁一体化基地的扩产，并优先建设石墨产能，其中四川眉山基地一期石墨化产能已于2022年第三季度开始投试产，云南安宁基地一期项目计划于2023年第三季度投试产。 硬碳、硅基等新产品进一步推向市场，技术优势显著。1）公司液相包覆技术持续迭代升级，采用新一代液相包覆技术的快充产品已独家供应头部动力电池企业，领先优势进一步扩大。2）公司硅基负极产品在国内外应用同步取得较大突破，已实现在消费电子、动力市场的产业化应用。公司硅基产品不断迭代更新，其中硅氧负极产品第一、二代已实现批量供应，第三、四代硅氧产品开发、认证中；新一代高容量高首效的硅碳产品基础款开发完成，核心专利已获得国内授权并申请国际专利中。基于下游客户需求，公司规划了浙江宁波4万吨级硅基负极产能，其中一期1万吨产能已开始建设，预计2024年初投试产。3）公司钠离子电池用硬碳负极产品的容量、高温和加工性能领先，已实现海内外客户的送样验证，国内客户已实现吨级销售。 偏光片综合实力领先，市占率持续突破。根据矢野经济研究所发布的数据显示，2022年公司偏光片全球市场份额从2021年的25%大幅增长至2022年的29%，持续保持全球第一，龙头地位进一步巩固。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别是33、38、42亿元，同比增长24%、14%和10%，截止4月19日的市值对应23-24年PE为11、10倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 20,699 21,702 22,609 24,930 27,155 同比(%) 151.9% 4.8% 4.2% 10.3% 8.9% 归属母公司净利 3,340 2,691 3,332 3,794 4,161 润 同比(%) 2320.0% -19.4% 23.8% 13.8% 9.7% 毛利率(%) 25.0% 24.0% 27.0% 28.2% 27.2% ROE(%) 17.6% 11.7% 12.6% 12.6% 12.1% EPS（摊薄）（元） 2.04 1.23 1.47 1.68 1.84 P/E（倍） 16.06 14.80 11.27 9.90 9.03 P/B（倍） 3.71 1.79 1.42 1.24 1.09 EV/EBITDA 16.61 10.51 8.25 6.94 6.02 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月20日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 18,97818,943 23,10924,746 27,742 营业总收入 20,699 21,702 22,60924,930 27,155 货币资金 9,2954,742 5,8066,341 8,649 营业成本 15,519 16,487 16,49617,893 19,760 应收票据 35228 248273 298 营业税金及附加 72 80 7987 95 应收账款 3,9594,695 6,1846,474 6,676 销售费用 205 281 317299 353 预付账款 8371,392 1,4021,521 1,680 管理费用 654 713 904947 896 存货 3,0435,030 6,3246,860 7,035 研发费用 716 953 1,029997 1,032 其他 1,8082,856 3,1443,278 3,405 财务费用 654 696 454461 388 非流动资产 21,31125,983 28,24229,839 31,150 减值损失合计 -388 -138 -20-20 -14 长期股权投资 6,3256,917 6,9176,917 6,917 投资净收益 2,389 888 633249 272 固定资产（合计） 7,4638,351 9,83310,632 10,955 其他 -183 156 216234 252 无形资产 1,6271,758 1,8381,915 1,990 营业利润 4,699 3,397 4,1584,710 5,140 其他 5,8958,956 9,65310,375 11,288 营业外收支 -24 -2 22 2 资产总计 40,28844,925 51,35154,585 58,892 利润总额 4,674 3,395 4,1604,712 5,142 流动负债 13,30912,899 13,97113,295 13,334 所得税 1,104 570 707801 874 短期借款 4,3393,928 4,9503,000 2,400 净利润 3,570 2,825 3,4533,911 4,268 应付票据 1,2502,040 2,2602,451 2,707 少数股东损益 231 134 121117 107 应付账款 2,3213,149 2,7123,431 3,790 归属母公司净利 3,340 2,691 3,3323,794 4,161 润 其他 5,3983,782 4,0504,413 4,438 EBITDA 4,418 4,529 5,5556,243 6,714 非流动负债 7,6297,896 9,7969,796 9,796 EPS（当年） 2.04 1.23 1.471.68 1.84 （元） 长期借款 3,3704,176 6,0766,076 6,076 其他 4,2593,720 3,7203,720 3,720 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 20,93820,795 23,76723,091 23,130 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 4221,077 1,1981,315 1,422 经营活动现金流 -364 506 1,3795,594 5,743 归属母公司股东权益 18,92823,053 26,38630,179 34,340 净利润 3,570 2,825 3,4533,911 4,268 负债和股东权益 40,28844,925 51,35154,585 58,892 折旧摊销 1,075 1,245 1,0611,187 1,291 财务费用 690 807 535559 496 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -2,389 -888 -633-249 -272 主要财务指标 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 -4,183 -3,734 -3,065153 -72 营业总收入 20,69921,702 22,60924,930 27,155 其它 872 251 2833 32 同比(%) 151.9%4.8% 4.2%10.3% 8.9% 投资活动现金流 -3,540 -4,949 -2,702-2,550 -2,339 归属母公司净利润 3,3402,691 3,3323,794 4,161 资本支出 -1,343 -4,245 -3,298-2,798 -2,598 同比(%) 2320.0%-19.4% 23.8%13.8% 9.7% 长期投资 -3,279 -661 00 0 毛利率(%) 25.0%24.0% 27.0%28.2% 27.2% 其他 1,082 -43 596248 259 ROE(%) 17.6%11.7% 12.6%12.6% 12.1% 筹资活动现金流 10,047 -329 2,386-2,509 -1,096 EPS（摊薄）（元） 2.041.23 1.471.68 1.84 吸收投资 3,242 3,210 00 0 P/E（倍） 16.0614.80 11.279.90 9.03 借款 10,592 11,595 2,922-1,950 -600 P/B（倍） 3.711.79 1.421.24 1.09 支付利息或股息 -590 -909 -535-559 -496 EV/EBITDA 16.6110.51 8.256.94 6.02 现金净增加额 6,116 -4,768 1,064535 2,308 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员， 2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助 理，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2年行业研究经验，2022年7月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加 入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15