渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营

渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 核心观点 渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性。公司营销体制改革，设立高端酒事业部、创新酒事业部、十八酒坊事业部，精细化运营下有望加速大单品成长。 老白干系列组建高端联盟，针对甲等20、甲等15产品进行渠道股份制改革，核心渠道商入股高端联盟（甲15为虚拟入股，甲20为现金入股），通过分红获益，加强厂、商、终端一体化运营；部分地区渠道积极性明显提升。公司通过战略委员会入股高端联盟、成立经销商顾问团，进一步加强厂商沟通。武陵酒省内采用短链直销渠道模式；省外将因地制宜，采用大商或短链直销模式，取长补短，培育样板市场同时有助于节省费用开支。 市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局。老白干系列酒坚持做深做透河北市场，22年破2亿销售额地级市达到6个，样板县销售额增速均高于 公司平均增速。23年以来，老白干系列酒主要通过多维度措施对核心产品控量挺价；相较去年，当前核心产品批价有所回升，库存下降；公司在河北省内分地区投放差异化产品、推出差异化全国推广产品，减少窜货风险。武陵酒在18-21年量价齐升，2023年开启全国化布局，广州、福建、河南、河北预计为重点市场；当前公司已在河南、广东举办发布会，预计招商、铺货将推动武陵酒汇量式收入增长。文王贡酒近年来加强聚焦阜阳市场，有望通过做强基地市场在徽酒中站稳脚跟。 内部管理变革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效。公司在22年推出股权激励计划（草案），激励覆盖对象广，有望调动员工积极性；根据考核计划，22-24年扣非归母净利润相较20年复合增速均不低于15%；22年已超额完成。产品端， 公司主动调整结构、梳理产品线，加强大单品、中高端产品聚焦，有望助力实现精细化管理。费用端，公司强调降本增效，22年前三季度销售费用率同比下降1.6pct，助力提升盈利水平。渠道端，公司调整经销商考核目标，提升C端动销重视度，有望加速产品动销。 盈利预测与投资建议 降本增效逻辑下，下调23、24年费用率。预测公司22-24年每股收益分别为0.75、 0.84和1.08元（原预测为0.75、0.83和1.06元）。因公司现金流充沛，改为FCFF 估值方法，计算公司权益价值为335亿元，对应目标价36.61元，维持买入评级。风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酒增长不及预期、消费升级不及预期、渠道调研局限性风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,5984,0274,9696,2097,099 同比增长(%)-10.7%11.9%23.4%24.9%14.3% 营业利润(百万元)4355098849931,280 同比增长(%)-8.5%17.2%73.7%12.3%28.9% 归属母公司净利润(百万元)313389684772989 同比增长(%)-22.7%24.5%75.8%12.8%28.2% 每股收益（元）0.340.430.750.841.08 毛利率(%)64.7%67.3%68.4%71.3%72.5%净利率(%)8.7%9.7%13.8%12.4%13.9% 净资产收益率(%)9.3%10.8%17.1%17.1%19.4% 公司研究|深度报告老白干酒600559.SH 买入（维持） 股价（2023年04月19日）35.46元目标价格36.61元 行业食品饮料 52周最高价/最低价39.22/18.41元总股本/流通A股（万股）91,475/89,729A股市值（百万元）32,437国家/地区中国 报告发布日期2023年04月20日 1周1月3月12月 绝对表现1.358.041667.51 相对表现0.683.8516.7667.76沪深3000.674.19-0.76-0.25 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利高增符合预期，春节有望开门红 2023-01-16 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 2022-12-11 一季度业绩表现亮眼，股权激励有望改善 2022-05-05 治理 市盈率 92.6 74.4 42.3 37.5 29.3 市净率 8.4 7.8 6.8 6.1 5.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性4 1.1老白干：开展股份制改革，加强厂商一体化合作4 1.2武陵酒：省内短链直销，省外因地制宜4 二、市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局5 三、内部管理变革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效8 四、投资建议11 五、风险提示12 图表目录 图1：老白干酒核心渠道商组建高端联盟4 图2：2021年公司分产品系列毛利率5 图3：武陵酒湖南省内、省外渠道模式5 图4：老白干酒在河北省内超2亿规模地级市数量（个）5 图5：老白干系列分市场投放产品6 图6：武陵系列酒收入及同比增速7 图7：武陵系列酒销量、吨价同比增速7 图8：2022年安徽分地区常住人口7 图9：2022年安徽分地区GDP7 图10：2022年老白干酒股权激励计划中限制性股票分配比例8 图11：老白干酒业绩考核目标8 图12：武陵酒核心产品矩阵9 图13：板城烧锅酒核心产品矩阵9 图14：文王贡酒核心产品矩阵9 图15：孔府家酒核心产品矩阵9 图16：2021年白酒上市公司销售费用率9 图17：2022年老白干酒分季度累计销售费用率及同比9 图18：老白干酒经销商数量10 图19：老白干酒分地区经销商同比增减数量10 图20：老白干酒经销商平均收入10 表1：老白干系列加强产品价格管理的措施6 表2：公司WACC计算主要参数设定11 表3：股权价值计算结果11 表4：FCFF目标价敏感性分析表11 一、渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性 1.1老白干：开展股份制改革，加强厂商一体化合作 老白干近期设立高端酒事业部、创新酒事业部、十八酒坊事业部，分区域、渠道、品牌精细化运作。高端酒事业部主要负责老白干1915、甲等15、甲等20、古法20、古法30等产品运作，有助于加强精力、资源聚焦，加速大单品成长。 老白干酒组建高端联盟，入股模式绑定利益。2023年以来，老白干酒对于老白干系列的核心产品甲等20、甲等15进行渠道股份制改革。公司设立号召核心经销商、团购商、终端等（以下简称 “核心渠道商”）组建高端联盟，甲等20的核心渠道商通过现金入股的形式进行利益绑定，每年 通过股权、销量挂钩方式获得两笔分红。甲等15的核心渠道商通过虚拟入股的形式，每年通过销量挂钩获得分红。 根据渠道反馈，公司率先在唐山试点渠道模式改革，唐山业务人员收入、积极性明显提升。根据酒说，部分终端入股后展现较强的主人翁精神，销售自主性提升。预计公司将在河北范围全面推行该模式。我们认为该模式有效推动渠道扁平化，有助于加强厂、商、终端一体化运营。公司通过入股形式绑定核心渠道商利益，有望调动其积极性，实现厂、商、终端共同开发、维护市场。 此外，公司将通过战略委员会入股高端联盟，实质上拉近厂、商、终端距离，有助于公司进一步了解渠道商需求、听取渠道商意见及建议；预计渠道费用兑现、货物交付将更为及时，渠道商满意度将提升。 图1：老白干酒核心渠道商组建高端联盟 数据来源：白酒网、渠道调研、东方证券研究所 成立经销商顾问团，进一步强化厂商一体化。在2023年衡水老白干营销发展大会上，公司宣布 成立由18名核心大商组成的衡水老白干经销商顾问团，预示着厂、商沟通将常态化、制度化，有利于公司加强对渠道和终端市场的管理、掌控。 平台商开设体验店，公司助推动销。公司计划将于23年导入体验店模式，体验店将注重品牌、文化、工艺方面内容的表达。体验店将由部分省级平台商在全省范围开设，老白干酒公司将通过体验、品鉴会等方式全程助推产品动销。体验店模式有助于加强消费者互动、体验、动销，同时有望成为促进厂商合作的又一推力。 1.2武陵酒：省内短链直销，省外因地制宜 在湖南省内，武陵酒采用短链直销模式，无中间经销商进行分销，厂家直面终端市场；在这种模式下，厂家对终端市场了解度深、掌控力强，且酒厂利润率更高。对比来看，2021年，武陵系列酒毛利率为80.2%，相较公司综合毛利率高14.7%，有效拉动公司综合毛利率提升。 图2：2021年公司分产品系列毛利率 毛利率（%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：公司公告、东方证券研究所 在湖南省以外，武陵酒将以市场为导向，因地制宜，采取大商制或短链直销模式。我们认为两种模式结合具备多方面优势：一方面，部分地区采用大商制有助于降低业务人员等费用开支，在低成本基础上凭借大商既有资源开拓空白市场。另一方面，在部分市场采用短链直销模式，有助于公司培育样板市场，以点带面；加强公司对部分省外市场掌控力，减少窜货发生，加强价格管理。 图3：武陵酒湖南省内、省外渠道模式 数据来源：公司公告、渠道调研、东方证券研究所 二、市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局 老白干酒精耕市场，强化价格管理 精耕省内市场，地级市、县级市场取得突破。公司坚持“河北全面为王，做深做透，全国点状扩张，做强做广”的市场战略。公司强化河北省内弱势市场运作，2022年在位于河北东部区域的唐山、秦皇岛、廊坊等地级市销售额实现较大突破；销售额突破2亿的市场达到6个，相较21年增 加2个。当前，在河北省11个地级市中，超过半数销售额过亿。此外，公司加强县级市场攻克， 22年在11个样板县的增速高于公司平均增速。 图4：老白干酒在河北省内超2亿规模地级市数量（个） 超2亿地级市数量 7 6 5 4 3 2 1 0 20212022 数据来源：酒说、公司公告、东方证券研究所 多维度措施齐发力，维护核心产品价格。老白干系列在今年以来以多种形式组合的方式进行产品价格管理。例如，在产品端，对老白干1915、甲等15、甲等20采取配额制；设立价格检查委员 会，对终端门店进行价格暗访；经销商端，通过严控费用，签约涨价等形式减少低价出货；消费者端，通过设奖加速动销。 核心产品批价提升，库存有效降低。老白干酒积极的价格管控措施下，当前甲等15、甲等20等产品批价相较去年有所提升；甲等15、甲等20、1915等产品库存处于良性水平，其余主要产品库存也较去年明显下降。 表1：老白干系列加强产品价格管理的措施 着手方向形式具体措施 产品端产品配额制对老白干1915、甲等15、甲等20采取配额制，控量挺价终端价格检查委员会对门店进行暗访，若发现低价销售，取证后下罚单 经销商端严控费用、模糊返利降低经销商虚报费用、低价销售产品的风险 经销商端涨价签约与渠道进行涨价签约，若低于该价格销售，厂家将进行处罚消费者端设立开瓶奖励中高端产品设立开盒奖励，提升开瓶率，加速市场动销 数据来源：酒说、渠道调研、东方证券研究所 分地区投放差异化产品，减少市场窜货风险。此外，老白干系列通过在不同市场投放差异化产品减少窜货发生。在衡水地区，老白干系列主要运作古法20、古法30；衡水以外的省内地区，主要运作甲等15、甲等20。古法和甲等系列价格相互对标，但产品不一，有效减少窜货概率。老白干19