22Q4盈利环比修复，风电轴承放量在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月18日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 21.46元 恒润股份（603985） 电 力设备 目标价： ——元（6个月） 22Q4盈利环比修复，风电轴承放量在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.41 流通A股(亿股) 4.41 52周内股价区间(元) 18.71-36.38 总市值(亿元) 94.61 总资产(亿元) 38.93 每股净资产(元) 9.84 相关研究 [Table_Report] 1. 恒润股份（603985）：二季度业绩环比恢复，产能扩张助推行稳致远 (2022-08-22) 2. 恒润股份（603985）：法兰盈利短期承压，轴承项目投产在即 (2022-04-20) [Table_Summary]  事件：2022年，公司实现营收19.4亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降78.6%；扣非归母净利润6.7亿元，同比下降75.8%。其中四季度公司实现营收5.9亿元，环比增长7.9%；实现归母净利润0.4亿元，环比增长170%。  22Q4盈利修复，费用率维持稳定。盈利端：2022年，公司毛利率为10.9%，同比下降13.4pp；净利率为4.9%，同比下降14.3pp，主要系2022年风电行业影响，风电场开工审慎，公司风电法兰订单减少，价格下降所致。其中2022Q4单季度毛利率为13.2%，环比增长5.8pp；净利率为6.5%，环比增长3.9pp，盈利拐点初显。费用端：2022年公司销售费用率为0.5%，同比下降0.06pp；管理费用率为6.3%，同比下降1.1pp；财务费用率为-0.8%，同比下降2pp。整体来看公司期间费用率控制得当。  风电法兰业务有望恢复向上，采购优势持续受益。2022年公司风电法兰营收9.2亿元，同比下降24%；毛利率为10.3%，同比下降22.8pp。2022年为海风平价首年，行业短期承压，公司产品受到一定影响。根据招标数据推算，我们预计2023年国内风电有望新增装机70GW（陆风60GW，海风10GW），受益行业复苏，叠加风机大型化发展，公司产品优势明显，法兰龙头有望快速恢复。此外，公司第一大供应商为中信特钢旗下子公司，2022年采购占比61.7%。中信特钢总部位于江阴，运输费用端优势显著，有助公司降本增利。  风电轴承打开新增长点，业务有望迎高增。公司子公司恒润传动的风电轴承生产线于2022年7月投入使用，新产品6MW三排独立变桨轴承于2022Q4批量生产，8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段。2022年公司风电轴承实现销量981支（327套），产品单价约为35万元/套，风电轴承实现0到1的突破。此外，公司进一步在研风电主轴轴承，2023年有望实现小批量出货。通常情况下，主轴轴承相比于法兰具备更高毛利率，有望伴随业务起量驱动整体盈利提升。  盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为35.8/51.8/62.7亿元，归母净利润增速分别为304.4%/65.6%/26.6%，受益行业复苏，盈利有望快速恢复。公司风电法兰龙头地位稳固，风机大型化趋势下大兆瓦法兰锻造能力凸显，同时向下游延伸至轴承，2023-2025年业绩有望充分释放，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济因素影响的风险；原材料价格上涨、下游装机需求不及预期的风险；募投项目进度不及预期的风险；汇率波动影响海外业务营收的风险 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1944.79 3583.12 5182.94 6267.93 增长率 -15.20% 84.24% 44.65% 20.93% 归属母公司净利润（百万元） 94.80 383.31 634.74 803.25 增长率 -78.55% 304.35% 65.60% 26.55% 每股收益EPS（元） 0.22 0.87 1.44 1.82 净资产收益率ROE 2.79% 10.15% 14.66% 16.05% PE 100 25 15 12 PB 2.78 2.52 2.19 1.89 数据来源：Wind，西南证券 -19%6%31%56%81%106%22/422/622/822/1022/1223/223/4恒润股份 沪深300 恒 润股份（603985）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司辗制环形锻件2023-2025年销量分别为11/13.5/15.4万吨。其中，海风受2022年行业需求及下游订单交付延期影响，预计出货有所下滑。公司海风法兰领先优势明显，未来有望率先受益行业复苏，预计海风销量分别为4.5/6/7.2万吨。陆风行业短期竞争加剧，下游装机量有望趋稳向上，假设陆风法兰销量分别为6.5/7.5/8.2万吨。 假设2：公司募投布局轴承业务，预计2023-2025年独立变桨轴承销量为2200/4000/4500套；主轴轴承销量为200/500/1000套。 假设3：2022年受订单延迟交付及行业需求低迷影响，盈利有所下滑。2023年有望随高价值量大兆瓦产品占比提升及订单如期交付，驱动各项业务毛利率恢复向上。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 辗制环形锻件 收入 997.7 1675.0 2070.0 2526.0 增速 -21.5% 67.9% 23.6% 22.0% 毛利率 14.4% 18.0% 19.0% 20.0% 锻制法兰 及其他自由锻件 收入 293.8 323.1 355.5 391.0 增速 -8.3% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 20.6% 21.0% 21.0% 21.0% 风电轴承 收入 112.4 990.0 2103.0 2631.0 增速 780.47% 112.42% 25.11% 毛利率 2.73% 23.00% 27.00% 28.00% 其他业务 收入 540.9 595.0 654.5 719.9 增速 -5.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 0.99% 5.00% 5.00% 5.00% 合计 收入 1944.8 3583.1 5182.9 6267.9 增速 -15.20% 84.24% 44.65% 20.93% 毛利率 10.93% 17.49% 20.62% 21.70% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 综合公司业务范围，我们选取风电零部件主流公司金雷股份、新强联、日月股份进行估值比较，较为合理。 恒 润股份（603985）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 300443.SZ 金雷股份 42.46 1.35 2.44 3.39 4.17 31.45 17.40 12.53 10.18 300850.SZ 新强联 44.76 0.96 2.20 3.08 3.47 46.63 20.35 14.53 12.90 603218.SH 日月股份 21.57 0.31 0.81 1.11 - 69.58 26.63 19.43 - 平均值 49.22 21.46 15.50 11.54 603985.SH 恒润股份 21.46 0.22 0.87 1.44 1.82 99.80 24.68 14.91 11.78 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，2023年公司估值为24.7倍，行业可比公司估值为21.5倍，公司为风电法兰龙头，具备一定的估值溢价。在风机大型化趋势下大兆瓦法兰锻造能力凸显，同时向下游延伸至轴承和齿轮箱业务，2023-2025年业绩有望充分释放，维持“买入”评级。 恒 润股份（603985）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1944.79 3583.12 5182.94 6267.93 净利润 94.80 381.78 632.95 801.05 营业成本 1732.20 2956.31 4114.46 4907.94 折旧与摊销 50.21 117.16 117.16 117.16 营业税金及附加 6.19 16.54 23.00 43.25 财务费用 -14.89 -7.17 0.00 0.00 销售费用 9.35 16.12 23.32 28.21 资产减值损失 -4.15 -4.89 -3.60 -4.12 管理费用 64.04 197.07 310.98 376.08 经营营运资本变动 -126.16 -404.13 -393.18 -282.65 财务费用 -14.89 -7.17 0.00 0.00 其他 -157.80 -27.63 -48.92 -33.47 资产减值损失 -4.15 -4.89 -3.60 -4.12 经 营活动现金流净额 -158.00 55.12 304.41 597.97 投资收益 28.90 30.00 30.00 30.00 资本支出 -668.26 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 5.17 16.54 10.75 11.75 其他 1088.35 46.54 40.75 41.75 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 420.08 -253.46 -259.25 -258.25 营业利润 115.50 455.67 755.53 958.33 短期借款 80.32 -80.32 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.73 -0.37 -0.33 -0.41 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 114.77 455.29 755.20 957.92 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 19.97 73.51 122.25 156.87 支付股利 -33.91 -18.96 -76.66 -126.95 净利润 94.80 381.78 632.95 801.05 其他 -2.39 5.70 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 -1.52 -1.79 -2.20 筹 资活动现金流净额 44.02 -93.58 -76.66 -126.95 归属母公司股东净利润 94.80 383.31 634.74 803.25 现金流量净额 313.82 -291.92 -31.50