“鹰”击长空会有时，直挂云帆济“窗”海

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年04月19日 “鹰”击长空会有时，直挂云帆济“窗”海 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖 28.22 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 301227 39.15/24.33 27.63 6.47 22.19 森鹰窗业 沪深300 22% 13% 5% -4% -13% -22% 2022/092022/122023/03 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 研究助理：金兵 邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 森鹰窗业(301227) ►铝包木窗头部企业，深耕行业志在长远。森鹰窗业成立于1998年，引入德式木窗系统，25年来致力于高品质的铝包木窗产品，并在2011年取CE认证并有欧盟市场的销售通行证；2022年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。公司董事长及其夫人直接持有公司62.51%的股权，股权集中利于公司长远发展，下游企业战略持股公司部分股权，利于公 司销售渠道拓展。根据公司公告数据，公司2017-2021年收入端和利润端CAGR均超20%，分别为21.92%和20.36%，其中铝包木窗产品为核心拳头产品，占比95%以上，历年发展中保持增速较高且较稳定。 相对股价% ►双碳政策推动铝包木窗，渗透率极低，未来空间提升逻辑清晰。在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、高效节能性能得到市场青睐，据我们预测国内2022-2024年每年的窗类的市场空间超过3000亿元，但铝包木窗的市场渗透率极低，目前不超过1%，我们预计随着双碳政策不断推进，居民对门窗品质要求不断提升，铝包木窗的市场空间将进一步有效提升。我们预计在2025年，铝包木窗市场规模将达到54-60亿元；对标欧洲市场，其渗透率30%左右，国内市场渗透率提升空间大，所以更长远看铝包木窗在国内的市场提升逻辑清晰。 138765 ►销售渠道发力空间足，产能持续扩张。公司销售模式采用大宗业务和经销，公司将加大经销渠道拓展。截至2021年底，公司有205家经销商，数量上远低于同行，但单个经销商收入远超于同行的平均水平，从2019年147万元提升至200万元，公司扩展经销渠道，将对市场拓展大有裨益。公司积极扩张产能，2019-2021年产量分别为45万㎡/42.91万㎡/51.8万 ㎡，并且公司通过提升市场份额以及升级生产管理能力将产能利用率提高，在2019-2021年的产能利用率分别为112.51%/107.27%/86.32%。公司拟将募集资金用于筹建哈尔滨和南京基地项目分别年产15万和25万平米节能木窗，未来产能即将 突破100万平米，放量在即。 ►盈利预测。我们预计2022-2024年，公司收入8.82/11.01/13.38亿元，同比增速-7.8%/24.8%/21.5%，归母净利润 1.14/1.53/2.02亿元，同比增速-11.5%/34.8%/31.6%；EPS 1.20/1.62/2.13元，对应4月19日28.22元收盘价23.52/ 17.54/13.27xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 837 957 882 1,101 1,338 YoY（%） 14.9% 14.4% -7.8% 24.8% 21.5% 归母净利润(百万元) 127 128 114 153 202 YoY（%） 67.4% 1.1% -11.5% 34.8% 31.6% 毛利率（%） 38.6% 29.7% 30.1% 30.9% 32.7% 每股收益（元） 1.79 1.81 1.20 1.62 2.13 ROE 17.5% 15.0% 6.3% 7.9% 9.4% 市盈率 15.77 15.59 23.52 17.45 13.27 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.二十载春华秋实，铝包木窗初心坚定5 1.1.行业深耕初心未改，股权集中志在长远5 1.2.公司收入稳定增长，内部管理先进高效6 1.3.国内市场不断优化，外部环境持续利好7 2.双碳背景孕育新机，节能低碳窗顺势发展8 2.1.门窗行业不断迭代，系统门窗性能优越8 2.2.上下游行业存在波动，生产受限较小9 2.3.双碳目标清晰明朗，节能建筑政策引导10 2.4.传统门窗红海市场，铝包木窗未来蓝海11 2.5.铝包木窗渗透率逐渐打开，龙头企业先发优势明显12 2.6.消费升级趋势明显，铝包木窗有望实现份额突破13 3.高端定位为独树一帜，经销渠道红利逐步打开15 3.1.产品矩阵不断丰富，打造森鹰特有品牌15 3.2.经销商数量较低，经销渠道红利逐步释放17 3.3.顺应市场发展需求，产能持续释放19 3.4.研发投入突出，专利水平行业领先21 4.盈利预测及估值22 5.风险提示23 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构集中6 图32017-2021年公司营业收入增速稳定6 图42017-2021年公司净利润增速稳定6 图5公司产品应用场景示意图7 图62017-2021年铝包木窗占比超95%7 图72017-2021年公司费用率降低趋势明显7 图82017-2022Q3年毛利率和毛利率保持稳定7 图92017-2021年华东华北区域收入占比提升8 图102019-2021年经销收入占比提升8 图11门窗发展历史悠久9 图12铝包木门窗企业上下游情况10 图13国内铝包木窗渗透率提升空间大13 图14系统门窗企业情况13 图15铝包木窗市场份额较低14 图16国内经济总量持续发展14 图17居民可支配收入不断提高14 图18主要铝包木窗产品年度收入15 图19主要铝包木窗产品年度收入占比15 图20公司明星产品图片展示16 图21被动式建筑前景拓展16 图22经销模式收入持续发展17 图23经销商数量以及经销商分级家数17 图24公司下沉渠道空间广阔18 图25经销收入向上空间较大18 图26公司在大型卖场渗透率低19 图27大宗业务营收及大宗客户情况19 图28产能，产量及产能利用率较高水平20 图29南京基地一期投产导致毛利短期承压20 图30公司主要生产基地20 图31研发费用与研发费率逐年提升21 图32森鹰门窗与皇派家居生产设备原值22 表1各类窗类产品优劣势分析9 表2国家级双碳政策引导行业低碳发展10 表3地方节能建筑政策11 表4窗市场需求拆分11 表5铝包木窗定价高于铝合金窗14 表6铝包木窗保温性能优异14 表7S86与P120两种明星产品技术特性介绍16 表8其他系列铝包木窗系列丰富16 表9“简爱”铝合金窗特点16 表10公司本次募投情况详细说明21 表11森鹰通过PHI认证的数量21 表12盈利预测22 表13估值（万得一致预期）23 1.二十载春华秋实，铝包木窗初心坚定 1.1.行业深耕初心未改，股权集中志在长远 图1公司发展历程 公司成立初期，业务探索阶段（1998-2010）。森鹰窗业成立于1998年，将德式木窗系统引入中国，22年来致力于高品质节能铝包木窗产品的研发、设计、制造与销售。2003年，公司通过ISO9001:2000质量管理体系认证，2004年，公司日本国家建材试验中心防火认证，2011年，公司放弃占销售额60%的木铝复合窗，聚焦铝包木窗并获得CE认证，取得了进入欧盟市场的销售通行证。 转型铝包木窗，稳定发展阶段（2010-2018）。2012年，公司研发出品的中国第一款被动窗Passive120问世，2015年，公司研发出世界首款被动式隐框幕墙——森鹰Pcw70并被列入住建部2015年科学技术项目计划，2016年，公司建成世界上最大的被动工厂并获得吉尼斯世界纪录，2017年，获评由中国房地产业协会、上海宜居房地产研究院、中国房地产测评中心联合开展的“2017年中国房地产供应链上市公司发展潜力五强”称号，成为唯一上榜的窗企。 产品深度延拓，高速发展阶段（2018年-至今）。2019年，公司被动式办公楼被列入“十三五”国家重点研发计划项目“近零能耗建筑技术体系及关键技术开发”近零能耗公共建筑示范工程，2020年，公司获得年度ADMAN国际大奖整合营销实战金案奖项，2022年，公司成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。 资料来源：招股说明书，公司官网，华西证券研究所 实控人股权集中，下游企业战略入股。董事长边书平先生同时也是公司核心技术人员，与夫人应京芬女士共同控制企业，截止到2022Q3，其直接共同持有公司62.51%的股权。边书平先生投身实业20余年，1991年创立亚泰电子，成为国内散热器龙头，1998年创立森鹰窗业，成为中国木窗一大品牌。公司股权结构稳定，利于公司管理和发展。目前公司主要业务为节能铝包木门窗的研发和销售。2018年7 月至10月，红星美凯龙、居然之家（中居家和）、梅州欧派先后战略入股，以15元 /股价格分别取得149万股、150万股、150万股，当前分别持有公司1.57%、1.58%、1.58%的股权。 图2公司股权结构集中 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 1.2.公司收入稳定增长，内部管理先进高效 2017-2021年收入利润CAGR均超20%，保持良性发展态势。随着双碳政策导向以及消费升级，我国建筑对中高端窗户的需求不断增加，并且老式窗户缺点明显，铝包木窗逐渐占据中高端市场份额，并且公司产品质量过硬、性能优良，设计理念创新，公司2017-2021年保持较高增长，收入由4.33亿元增长至9.57亿元，对应CAGR21.92%，归母净利润由0.61亿元增长至1.28亿元，对应CAGR20.36%。2022年前三季度，由于受疫情影响，公司收入/归母净利润亿元，同比降低-2.76%/- 8.21%。 图32017-2021年公司营业收入增速稳定图42017-2021年公司净利润增速稳定 百万元 营业收入同比% 1200 1000 800 600 400 200 0 20172018201920202021 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 百万元 净利润同比% 140 120 100 80 60 40 20 0 20172018201920202021 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 资料来源：招股说明书，公司公告，Wind，华西证券研究所资料来源：公司公告，公司公告，Wind，华西证券研究所 以铝包木窗为核心，以点带面稳定拓展。公司的产品类型分成三大类，分别是节能铝包木窗，幕墙和阳光房，其中铝包木窗为拳头产品。2019-2021年，公司铝包木窗营业收入分别为7.0/7.9/9.0亿元，收入占比均超95%。从2021年节能铝包木窗产品系列占比来看，S86系列与P120系列是公司的明星产品，收入占比超50%，由于综合性能优异，S86更是销量排名第一。公司在铝包木窗的基础上，于 2021年开始推出“简爱”系列铝合金窗，有望成为公司后续增长的重要动力。此外，公司还积极开展幕墙、阳光房业务，近年来稳步发展。通过多种类、多方位布局，公 司已形成以铝包木窗系列为主，铝合金窗等新型系列作为补充，阳光房和幕墙协同建筑外窗的发展格局。 图5公司产品应用场景示意图图62017-2021年铝包木窗占比超95% 百万元铝包木窗幕墙阳光房 1000 900 800 700 600 500 400 300 200