铁路建设领军者，“多元布局+激励计划”助力高质量发展

中国中铁是全球最大建筑工程承包商之一，业务覆盖海内外勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源利用、金融投资等诸多方面。2021年11月，公司曾发布限制性股票激励计划，目标2022-2024年扣除非经常性损益后的加权平均ROE≥10.5%、11.0%、11.5%，扣非业绩复合增速不低于12%（以2020年为基数）。2022年公司实现营业收入11543.58亿元，同比+7.56%，归母净利润312.76亿元，同比+13.25%，五年CAGR分别为13.25%、14.25%。 公司主营业务包括基础设施建设、勘察设计与咨询、工程设备与零部件、房地产开发、以及其他业务，收入结构稳定。其中： 1）基础设施建设一直是公司的核心业务，2007-2022年营收占比均在80%以上，公司基础设施收入主要包括铁路、公路、市政及其他三个板块，2022年收入占比各为24%、20%、56%，其中水利水电、生态环保、清洁能源等“第二曲线”业务快速发展，2022新签合同额3018.92亿元，同比+81%； 2）勘察设计与咨询业务历年营收占比在2%左右，盈利水平较高，毛利率约在28%左右； 3）工程设备与零部件业务占营收的比例在2%-3%，毛利率约在20%左右。公司旗下已将三家子公司分拆上市，分别是中铁工业、高铁电气、中铁装配； 4）房地产开发抗风险能力较强，2022年逆势增长，收入同比+6%至535亿元，销售面积和销售金额均达到了30%左右的增速。公司土储充备，且质量相对较好，多位于北京、上海、广州、深圳、天津、杭州等高能级城市。2022年，公司权益拿地面积约302万平米，行业中排名第五。 区域上看，公司2022年境外营收584.37亿元，占比5.06%，目前境外在建项目共804个，主要分布在亚洲、非洲、南美洲、欧洲和大洋洲，涉及铁路、公路、矿产资源开发、房地产开发等多个领域。 其他业务：矿产资源贡献近半毛利，钼价持续上涨业绩增量可期。公司其他业务板块主要由物流贸易、矿产资源、金融业务以及基础设施运营四个部分构成，其中矿产资源毛利率水平较高，2022年超55%，实现了近42亿的毛利润，占公司总毛利的3.6%左右。为了解公司矿产业务收入贡献情况，我们按照市场均价测算得公司2022年合计矿产收入88亿（报表数据为75亿，由于采用市场均价，可能与公司实际销售价格有偏差），其中，钼金属贡献近50%，铜金属贡献30%左右，钴金属贡献10%左右，铅锌银合计10%。2022年下半年以来，钼价持续上涨，我们假设钼均价上涨500~1000元/吨度，公司钼金属产量不变，则对应的业绩增量约7.5亿~15亿，占公司2022年业绩的2.5%~5%。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS各为1.42元/股、1.60元/股、1.82元/股，对应PE分别为6x/5x/5x，对应PB各为0.6x/0.6x/0.5x，根据可比公司估值法，给予2023年7-8x PE，目标价9.9-11.4元/股，上调至“强推”评级。 风险提示：全国固定资产投资增长不及预期，公司多元化业务发展不及预期，应收账款回收风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们对中国中铁旗下的基础设施、设计咨询、工程设备、地产开发以及其他业务等五大业务板块进行了详细拆解与分析，包括该板块的收入规模、盈利能力、以及市场地位等，同时公司在手矿产资源丰富，我们测算公司2022年近80亿的矿产收入主要由铜、钼、钴贡献，同时考虑钼价持续上涨，我们进一步测算了钼矿今年可能的业绩弹性。 投资逻辑 2022年末证监会主席易会满提出，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，同时今年又恰逢“一带一路”倡议十周年，政策预期之下央企估值有望提升。 公司为国内铁路建设领先龙头，近些年来积极拓展多元化业务，第二曲线增长迅速，较为丰富的矿产资源丰富也有望增厚2023年业绩，整体经营稳健，且经营质量逐步提升（2021年发布的激励计划对ROE提出明确要求）。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年EPS各为1.42元/股、1.60元/股、1.82元/股，对应PE分别为6x/5x/5x，对应PB各为0.6x/0.6x/0.5x，根据可比公司估值法，给予2023年7-8x PE，目标价9.9-11.4元/股，上调评级至“强推”评级。 一、中国中铁：全球最大建筑工程承包商之一，激励计划激发经营活力 （一）铁路建设领先龙头，激励计划激发经营活力 中国中铁股份有限公司是全球最大建筑工程承包商之一，连续17年进入世界企业500强，2022年在《财富》世界500强企业排名第34位，在中国企业500强排名第5位。公司业务覆盖海内外勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源利用、金融投资等诸多方面。2022年营业收入11543.58亿元，同比+7.56%，归母净利润312.76亿元，同比+13.25%。 中国中铁前身为铁道部基本建设总局。1989年7月，经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。2000年9月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。2003年公司完成中国海外工程总公司及22加铁路企业的并入重组，成立了5个工程建筑集团，以及中铁设计咨询集团等单位。2007年9月12日，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于2007年12月3日和12月7日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017中国中铁成为第一家党建工作进公司章程的境内外整体上市的中央企业。2022年公司位列《财富》世界500强排名第34为，在中国企业500强名单中位列第5位。 图表1公司体制改革历程 公司股权结构集中，国务院国资委为实际控制人。截至2022年年末，公司前十大股东合计控股76.53%，其中由国务院国资委控股的中国铁路工程集团持有公司46.96%的股份，另外香港中央结算（代理人）有限公司、中国证券金融股份有限公司、香港中央结算有限公司、中国国新控股有限责任公司分别持股16.2%、2.5%、2.21%、1.56%，其他股东持股比例均低于1%。公司参控股的子公司数量众多，覆盖业务范围广泛，包括基建建设、勘察设计、工业制造、房地产开发、矿产资源开发、金融投资等。 图表2公司股权结构图 中国中铁现有员工约29万人，其中，中高级技术人员8.5万余人，正高级职称3000多人，中国工程院院士2名。董事长陈云先生（59岁），毕业于华东水利学院水港系航道工程专业并获得工学学士学位，后毕业于清华大学并获得工商管理硕士学位，1983年参加工作，2007年加入中国交通建设集团，2019年加入中国中铁，2020年12月至今任党委书记、董事长、中铁工党委书记、董事长。 2021年11月，公司发布限制性股票激励计划（草案）。草案计划对公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等732人授予限制性股票不超过2亿股，约占本计划草案公告时公司A股股本总额0.98%，解除限售期的公司业绩考核目标为：1）2022-2024年，公司扣非ROE≥10.5%、11.0%、11.5%；2）以2020年为基准，2022-2024年，公司扣非净利润复合增长率≥12%、12%、12%。 图表3公司限制性股票激励计划考核目标 （二）营收与业绩稳健增长，多元化战略助力长期发展 2022年公司实现营收11543.58亿元，同比增长7.56%，2017-2022年5年CAGR为10.73%，归母净利润312.76亿元，同比增长13.25%，2017-2022年5年CAGR为14.25%，整体经营稳健，盈利质量稳步提升。 图表4 2010-2022年公司营业收入及同比增速 图表5 2010-2022年公司归母净利润及同比增速 公司主营业务包括基础设施建设、勘察设计与咨询、工程设备与零部件、房地产开发、以及其他业务，收入结构稳定。其中： 1）基础设施建设一直是公司的核心业务，2007-2022年营收占比均在80%以上，毛利率约6%-9%，2016年以后有上升趋势，2022年该板块毛利率已提升至8.42%； 2）勘察设计与咨询业务历年营收占比在2%左右，盈利水平较高，毛利率约在28%左右； 3）工程设备与零部件业务占营收的比例在2%-3%，毛利率约在20%左右； 4）房地产开发业务营收占比逐年提高，后稳定在5%左右。2016年以后毛利率呈下降趋势，大约在24%左右，2022年达到最低点17.07%； 区域上看，公司2022年境外营收584.37亿元，占比5.06%，目前境外在建项目共804个，主要分布在亚洲、非洲、南美洲、欧洲和大洋洲，涉及铁路、公路、矿产资源开发、房地产开发等多个领域。具有代表性的海外项目包括印尼雅万高铁项目、中老铁路项目、亚吉铁路项目、孟加拉帕德玛大桥及铁路连接线项目、俄罗斯莫喀高铁设计项目、刚果（金）华刚铜钴矿项目等。 图表6 2007-2022年公司各业务营业收入占比 图表7 2007-2022年公司各业务毛利率变化 公司新签订单金额持续增长, 2022年新签订单规模已增长至3.03万亿元，同比增长11.1%，2015-2022年CAGR为17.91%。(2011年新增订单金额同比降低33.4%是由于“7.23”甬温线特别重大铁路交通事故导致的铁路建设市场投资萎缩，铁路招标严重减少) 分板块来看：1）基础设施建设业务新签订单26659.3亿元，同比增加10.31%，占总订单金额87.92%，其中铁路、公路、市政和其他各占17.01%、11.49%、59.42%，同比各+19%、+18%、+6.8%；2）勘察设计与咨询服务新签订单278.9亿，占订单总额0.92%，同比+35.72%； 3）工业设备与零部件制造新签订单631.9亿，占订单总额2.08%，同比+3.12%；4）房地产开发新签订单751.9亿元，占比2.48%，同比+29.57%；5）其他业务新签订单2001.9亿元，占比6.6%，同比+15.86%。分区域看，境内、外订单各占94%、6%。 图表8 2007-2022年公司新签订单情况 图表9 2022年公司各业务新签订单占比 （三）财务指标：费用管控增厚利润，2022年ROE创近十年次高值 净利率稳中有升，费用管控成效显著。公司近五年毛利率较为稳定，基本在9.5%~10%之间。得益于费用管控，盈利水平稳中有升，2018-2022年，公司期间费率由6.04%降至5.41%，主要系管理费率和财务费率下降，净利率由2.36%升至3.04%。ROE（加权）波动上升，2022年公司ROE（加权）为12.13%，同比+ 0.5pct，为近十年的次高值。 图表10公司毛利率、净利率及加权ROE（%） 图表11公司各项费用率情况 2022年经营性现金流改善明显，周转情况稳定。2022年公司经营性现金流净额为435.52亿元，同比多流入304.82亿元，主要系公司积极利用国家的稳增长措施机会加快回收资金，同时加强现金流管控。收现比略微下降，但仍旧保持100%以上。周转情况和分红率均较为稳定，存货周转天数约120~130天，应收账款周转天数约38~40天，分红率约16~18%。 图表12公司经营性现金流净额及收现比情况 图表13公司周转情况 图表14公司历年现金分红及分红率 二、基础设施建设与勘察咨询：铁路公路盈利能力逐步提升，多元化战略成效显著 基础设施建设为公司的核心业务，自2007年来该业务占总营收比例均在80%以上，近几年毛利率呈上升趋势。2022年该板块实现营收9835.33亿元，同比+6.51%，近五年CAGR为10.52%，整体经营稳健。 公司基础设施收入主要包括铁路、公路、市政及其他三个板块。其中铁路业务营收占比呈下降趋势，2022年占基础设施收入比例约24%，公路业务占比稳中有升，2022年占比20%，市政及其他业务随着国内城市群、城镇化的建设发展迅猛，营收占比快速提升，2022年占比已提高