园区开发稳健发展，产业投资未来可期

投资要点 事件：2022年公司实现营收19.1亿元，同比减少9.1%；实现归母净利润8.2亿元，同比增加11.0%。 归母净利润实现正增长，融资成本优势显著。2022年公司实现营收19.1亿元，同比减少9.1%；实现归母净利润8.2亿元，同比增加11.0%。营收小幅降低主要系公司响应政府号召，助力张江科学城实体经济持续经营和发展，减免中小微企业租金导致房产销售收入和租金收入减少所致。归母净利润提高主要系为公司一些下属联营合营企业持有的金融资产本期公允价值下降幅度较上年同期小，使得公司投资收益较上年同期增加。2022年公司平均融资成本为3.3%，同比减少0.3个百分点，融资成本优势显著。 园区开发业务稳健发展，在建项目充足。2022年园区开发业务总收入18.8亿元，占公司总营收的98.8%；其中，房地产开发和房产租赁分别占总营收的55.2%、43.6%。2022年公司实现销售面积3.4万平方米，销售金额10.5亿元，实现出租面积133万平方米，租赁收入8.3亿元。公司在张江城市副中心、特色产业园、金色中环发展带、张江西北区城市更新等持续加快产业载体建设节奏。2022年在建项目13个，总建筑面积196.8万方，年内新开工项目5个，总建筑面积100万方。 产业投资规模持续扩大，创业营助推投资孵化。截至2022年12月末，公司累计产业投资规模已达81.2亿元。其中，直投项目52个，投资金额20.7亿元，参加投资的子基金24个，认缴出资60.5亿元，撬动了549亿元的资金规模。 已投项目市场表现突出，唯捷创芯、英集芯、赛微微电子、云从科技、益方生物和联影医疗等均在科创板上市。895创业营和智己汽车联手打造（第十一季）未来车专场，入营项目26家。895创业营（第十二季）航空航天专场的招募及海选项目活动已于2023年3月启动。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.68元、0.82元、0.92元，2023-2025年归母净利润将保持20.3%的复合增长率。考虑到公司园区开发稳健发展，产业投资持续孵化，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：产业地产竞争加剧风险，资金回款或不及预期，投资收益波动风险等。 指标/年度 1业务转型打造中国硅谷，稳健经营业绩增速放缓 张江高科技园区开发公司（以下简称“张江高科”）成立于1992年，于1996年4月在上交所上市。上市二十余年来，张江高科积极寻求转型发展，逐渐确定了以科技投行为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商的“新三商战略”。公司已经从依赖单一的房地产租赁经营模式转向了整合地产与空间资源、提供集成式专业化服务、参与高科技产业投资的发展模式。 公司主要业务为园区开发、产业投资和服务业务。其中，园区开发主要有房地产销售收入和房产租赁收入；产业投资收入主要体现在投资收益上，并未纳入营收结构；服务业务主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入。 图1：公司发展历程 控股股东为张江集团，实际控制人为上海浦东国资委。张江集团持股比例为50.75%，为公司控股股东，穿透后实际控制人为上海浦东新区国资委。此外，中央汇金、香港中央结算公司、工商银行、农业银行分别持有公司2.59%、1.36%、0.76%、0.43%股权，这些股东可为公司提供资金支持，再结合张江高科产业资源优势，为科技创新主体提供孵、投、贷、保联动金融服务。 图2：公司股权架构（截至2023年4月15日） 受租金减免影响营收规模小幅降低，归母净利润实现正增长。2022年度公司实现营业收入19.1亿元，同比减少9.1%，主要系公司响应政府号召，助力张江科学城实体经济持续经营和发展，减免中小微企业租金导致房产销售收入和租金收入减少所致。2017年-2022年营收CAGR为7.3%。公司实现归母净利润8.2亿元，同比增加11.0%，主要系为公司下属合营企业Shanghai ZJ Hi-Tec h Investment Corporation持有的金融资产（已上市股票）本期公允价值下降幅度较上年同期小，使得公司按权益法确认的该合营企业长期股权投资收益较上年同期增加；同时本年度确认的其他联营企业的投资收益也较上年同期增加。2017年-2022年归母净利润CAGR为9.7%。 图3：22年公司实现营业收入19.1亿元（-9.1%） 图4：22年公司实现归母净利润8.2亿元（+11.0%） 毛利率略有下降，费用管控良好。2022年公司整体毛利率从69.3%下降为60.8%，主要系减免租金所致。费用率管控良好，管理费用率3.4%，较21年下降0.7个百分点；销售费用率0.6%，下降0.4个百分点，财务费用率18.6%，下降0.1个百分点。其中，财务费用率占比较高，主要系公司战略转型以科技投行为导向，加大对外投资规模所致。 图5：2022年公司毛利率略有下降 图6：2022年费用率保持平稳 融资渠道多元，成本优势显著。公司2022年期末融资总额达201亿元，同比增长21.4%。 公司发挥产业资源优势，与各类金融机构积极尝试境内外各种资本和货币市场融资工具创新，加大融资力度，降低融资成本，确保公司资金状况长期稳健。2022年公司平均融资成本为3.3%，同比减少0.3个百分点。公司于2023年2月成功发行12.5亿元公司债，两个品种票面利率分别为2.83%和3.04%，融资成本较低。2023年3月31日，“张江REIT”扩募正式获批，有利于持续盘活优质存量资产，形成存量资产与新增投资之间的良性互动。 图7：2022年期末融资总额达201亿元（+21.4%） 图8：公司融资成本近年降低 2园区开发稳健发展，产业投资增长迅速 公司主要收入来源是房地产开发和房产租赁。2022年房地产业务总收入18.8亿元，占公司总营收的98.8%；其中，房地产开发和房产租赁分别占总营收的55.2%、43.6%。整体来看，由于开发收入受政策影响越来越受到限制以及公司战略转型的要求、业务占比随年份波动影响较大，而房产租赁业务较为稳定。2022年，公司实现销售面积3.4万平方米，销售金额10.5亿元，实现出租面积133万平方米，租赁收入8.3亿元。其中，销售主要以上海商办项目和雅安的车位、商铺为主；出租主要以张江的商办、厂房、研发楼为主。从毛利率水平看，2022年开发业务、租赁业务毛利率分别为64.7%、57.9%，较去年有所下降，主要系2022年4月初，公司制定发布“企业租金减免实施办法”，对小微企业给予6个月租金减免，帮扶企业占客户企业比例60%。 图9：2017~2022年营收业务结构 图10：2017~2022年分业务毛利率有所下降 图11：公司房地产销售面积 图12：房产出租面积较为稳定 持续加快产业载体建设，在建项目充足。公司在张江城市副中心、特色产业园、金色中环发展带、张江西北区城市更新等持续加快产业载体建设节奏。2022年在建项目13个，总建筑面积196.8万方，年内新开工项目5个，总建筑面积100万方。在建项目主要集中在张江集电港和张江中区。 图13：在建项目丰富 对外股权投资增长迅速。公司利用园区开发运营商的优势，选择其中的优质企业进行股权投资，从而吸引优质企业入驻园区，有利于公司赚取租金和分享企业红利。公司着力打造“2+2+ X”产业体系，即主要以集成电路、人工智能为2大主导产业；以创新药械、数字经济为2大重点产业；以未来车、航空航天、量子信息、类脑智能、基因技术、前沿新材料、能源与环境等为拓展产业。2022年，公司对外股权投资规模为11.4亿元，同比减少44.8%。 投资收益为1.2亿元，较去年由负转正。投资回报率为2.8%，同比减少0.1个百分点。 图14：2017~2022公司对外股权投资增长迅速 图15：公司投资收益由负转正 “直投+基金+895孵化器”聚合市场资源助推产业发展。截至2022年12月末，公司累计产业投资规模已达81.2亿元。其中，直投项目52个，投资金额20.7亿元，参加投资的子基金24个，认缴出资60.5亿元，撬动了549亿元的资金规模。已投项目市场表现突出，唯捷创芯、英集芯、赛微微电子、云从科技、益方生物和联影医疗等均在科创板上市。公司通过打造895国家级科技企业孵器、上海市海聚英才创新创业示范基地，以“孵化器+895创业营”平台培养本土科技引擎企业。2022年，895孵化器度运营面积8万方，培育在孵企业250家，涌现了智驾科技、傅利叶智能、钛米机器人、达观数据、鲲云科技、森亿智能、裕太微、青芯科技、芯朴科技等一批本土创业企业。895创业营和智己汽车联手打造（第十一季）未来车专场，入营项目26家，启动895创业营（第十二季）航空航天专场的招募及海选项目活动。 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：受公司业务转型发展影响，公司开发业务波动较大，预计2023-2025年房地产开发业务增速分别为7%/5%/3%。 假设2：随着公司在建项目的释放，出租面积有望提高，房产出租情况有望好转，预计公司2023-2025年投资物业收入增速分别为35%/30%/25%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取上海临港、陆家嘴、中新集团作为可比公司，2023年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司园区开发稳健发展，产业投资持续孵化，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 产业地产竞争加剧风险、资金回款或不及预期，投资收益波动风险等。