“科创牛”系列五：科创板哪些细分行业低估？

证券研究报告 科创板哪些细分行业低估？ ——“科创牛”系列五 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 联系人：张洲驰 回顾：在“科创牛”系列一至四，我们依次从科创的历史比较、行情比较、业绩分析、中期趋势分析了本轮科创行情的走势，逐一发现了在产能出清、供给创新过程中的 对应产业牛市、与13创业板行情相似度和对应行情驱动因素、22Y科创业绩拐点的验证、科创全年行情下的中期关注事项。 本文，我们进一步向下分析细分赛道的当前性价比：首先用估值评价体系分析各种估值对科创板效果，发现预期营收增速-预期PB估值体系与科创板更加适配；后以此计算当前科创板标的的估值上升空间，梳理出估值空间超50%的9条细分、73只标的。 总览各种传统估值方法，包括PE、PB、PS、PEG和预期PE、PB，各有优劣，其中主要4点不足值得关注：1）易受短期波动影响（特别PE、PEG，使用预期值会改善）；2）不同增速估值不同（已出现高估值标的收益率也高的情况，使用PEG、预期值会改善）；3）盈利、收入等季度变化，难以反映当前基本面变化（使用预期值会改善）。4）预期体系看，则需要有分析师覆盖才能使用，且可能高估。 这些估值方法哪些更适配科创板？组合收益法+相关系数法，2种评价方法构建评价体系：如果估值指标合适，高估标的后续价格更可能下跌，低估标的后续价格更可能上涨。具体方法看：1）组合收益法：按当前估值从高到低分为5组，如果下一个月收益和估值组别高低反向，则说明估值指标有效；2）相关系数法：直接计算所有估值指标，当前估值和下一个月收益率的相关系数，并求历史平均值，相关系数为负且绝对值越大，估值指标越有效。 组合收益法+相关系数法评价结果：预期PB的检验效果更好。1）组合收益法看，仅PEG和预期PB低估组合收益率明显领先高估组合。2）相关系数法看，PE、PB、PS、 PEG、预期PE、预期PB的相关系数分别为-1.8、-0.2、-0.2、0.8、0.3、-2.7%，仅PE、预期PB明显为负。3）分年份看，21、22年的PB体系也一定程度有效。 如何进一步提升估值体系？加入预期增速分组，构建“预期增速-预期估值”体系：按增速（选未来1年预期营收增速）将标的分为N组，计算组内估值（选未来1年预期PB）的均值作为组内基准值，再计算标的/组内均值作为相对估值，以此衡量标的估值在同增速组别中的相对估值高低情况。以此处理不同增速公司的估值差异问题。 组合收益法+相关系数法评价结果：“预期增速-预期估值”领先其他。1）按营收增速分位数划分，组合收益法和相关系数法效果均显著（相关系数-2.8%）；2）考虑操作简易性，将预期营收增速划分为>40%、30-40%、20-40%、<20%（标的数量占比约为3.5:3.5:2:1），组合收益法和相关系数法效果均显著（相关系数-3.5%）。 “预期增速-预期估值”的3种用途：1）看标的当前相对同样增长公司的高/低估情况：如标的增速超40%，对应预期PB均值为5.8，但公司预期PB为5，即还有16%上涨空间。2）业绩预期调整后，估值基准变化如何：如增速从20%以下抬升至20-30%，估值基准从2.7抬升至3.3，估值中枢应该上升22%；3）当市场风险偏好变动后，估值中枢将如何移动，怎样增速的公司弹性最大（即β最大）。参照21VS22年，增速30%-40%的公司或更有弹性。 基于“预期增速-预期估值”，哪些行业和标的处于低估状态？计算估值空间=对应基准估值/当前标的估值-1。1）当前科创板中，估值空间超50%的占31%，0-50%的占30%，小于0%（高于基准估值的）占35%。2）细分看，以下估值空间较大：化学制品、专用机械、通用设备、电气设备、电子零组件、电源设备、运输设备、新能源动力、塑料。3）梳理出估值空间50%以上的科创板标的73只。 风险提示：1）海外加息幅度或金融风险超预期；2）科创企业业绩不及预期；3）美国科技政策变化；4）历史经验失效风险。 总览各种传统估值方法，包括PE、PB、PS、PEG和预期PE、PB，各有优劣，其中主要4点不足值得关注：1）易受短期波动影响（特别PE、PEG，使用预期值会改善）；2）不同增速估值不同（已出现高估值标的收益率也高的情况，使用PEG、预期值会改善）；3）盈利、收入等季度变化，难以反映当前基本面变化（使用预期值会改善）。4）预期体系看，则需要有分析师覆盖才能使用，且可能高估。 图1：传统估值方法特征和优缺点比较 估值方法 计算方法 优点 缺陷适用领域 1）盈利为负、较小时无法使用；2）盈利波动大，易受短期波动影响（非经常性损益、适合轻资产、非周期性经营以及盈利相对 市盈率(PE) 市盈率=每股股价(P)/每股收益(EPS) EPS常用TTM计算(最近4个季度之和) 1）使用最广，被广泛认可；2）盈利能力本身最重要 会计操纵），或无法反应成长性。稳定的成熟型企业，如食饮、医药、公共3）不好比较高低成长的企业间估值服务等 市净率 1）净资产和基本面关联并不显得直接，在反映资产价适用于公司净资产规模大、周期性强、金 市净率=每股市场价值(P)/每股净资产(BPS) (PB) 净资产波动率较低，盈利为负、营收和值、企业未来成长性等方面效果不突显； 融行业的企业，如银行、券商、房地产、 BPS常用LF计算(最新一期公告值) 盈利高波动/不连续的企业也能估值2）不同规模公司不好比较（可能模式不同） 市盈增长比率 (PEG) PEG=市盈率(PE)/(未来增速*100)(G) G常用未来三年净利润年度增长率计算 相较PE，能更好地剔除增速对估值影 响，从而分别判断高低增速公司的估值2）需要对公司未来至少3 1）具备市盈率的缺陷； 年的业绩增长有准确判断， 业绩高增长公司，如科技、医药等 高低情况 准确判断难度大。且有主观性 3）暗含了PE和G是线性关系的假设，但本身并无根据 3）股票活动时易受影响（回购、发行等） 钢铁、煤炭等；不适合轻资产公司 市销率 (PS) 市销率=每股股价(P)/每股销售额(SPS)SPS常用TTM计算(最近4个季度之和) 1）不会出现负值、资不抵债，可应用于所有公司 除同PE外 预期PE=每股股价(P)/预测EPS 1）预期盈利更能反应中长期预期，能除同PE外 预期PE预期可选今年(当前未结束年度数据，FY1)、减少短期波动的影响（如短期亏损）1）机构预测值可能存在一定偏差，且多被高估； 明年(FY2，本文选用) 2）调整频率更高，能更及时有效展现2）有的公司不一定有分析师覆盖反映基本面预期的变化 除PE覆盖行业外，也能对成长期、近期 未盈利但1-2年后有盈利的企业估值 2）简单直接，不易被操纵 1）不能反映公司的成本控制能力&盈利能力； 2）会随着公司销售收入规模扩大而下降。 3）会受到收入确认方式影响 利润很低甚至亏损，主营业务相对稳定的成长性公司，如创业板的企业或高科技企业、互联网公司。 预期PB=每股股价(P)/预测BPS 除同PB外 除同PE外 预期PB 预期可选今年(当前未结束年度数据，FY1)、1）预期盈利更能反应中长期预期 1）机构预测值可能存在一定偏差，且多被高估； 明年(FY2，本文选用) 2）调整频率更高，能更及时有效展现 反映基本面预期的变化 2）有的公司不一定有分析师覆盖 方法一：组合收益法。被高估的股票未来大概率下跌，被低估的股票未来大概率上涨；因此根据当前股票估值水平由高到低排序，未来股票收益率应该由低到高分布。我们以上个月的估值指标分为5组，计算下个月5个组合的月度平均收益率，观察时间序列上是否呈现单调性，来衡量估值指标是否有效。 方法二：相关系数法。除了分组检验收益率外，我们还可以计算所有股票上个月估值指标与下个月股票收益率的相关系数，然后将历史的相关系数求平均，观察估值指标和股票表现是否长期保持负相关性。（需要注意相关系数一般绝对水平不高，从统计意义上，-3%到-5%已经说明指标非常有效） 上月估值排序 本月平均收益率 12345 第1个月 图2：两种估值体系的评价体系示意图 上月估值排序 本月平均收益率 12345 上月估值排序 本月平均收益率 12345 第2个月 …… 第N个月 时间序列平均值 组合收益法组合1组合2组合3组合4组合5 方法一 相关系数1 相关系数2 ……相关系数N 时间序列平均值 方法二 相关系数法 用组合收益法和相关系数法评估PE、PB、PS、PEG、预期PE、预期PB这六种方法在科创板标的的有效性，发现预期PB体系相对更有效。 1）组合收益法看，仅PEG和预期PB低估组合收益率明显领先高估组合。2）相关系数法看，仅PE、预期PB相关系数明显为负，分别为-1.8、-2.7%。3）分年份看，21、22年的PB体系也一定程度有效。 图3：传统估值方法评价检验结果 PE分位数2020年2021年2022年-历史平均PS分位数2020年2021年2022年-历史平均预期PE分位数2020年2021年2022年-历史平均 80-100%组3.8%0.7%-0.2%1.3%80-100%组4.1%1.0%-0.5%1.4%80-100%组4.8%1.0%-0.2%1.7% 60-80%组0.7%3.8%-0.7%1.1%60-80%组2.5%1.6%-0.7%1.0%60-80%组2.7%2.0%-0.5%1.3% 40-60%组2.6%1.9%0.0%1.4%40-60%组1.4%2.3%0.1%1.2%40-60%组3.2%3.6%-1.2%1.6% 20-40%组2.2%3.4%-0.6%1.5%20-40%组2.8%3.3%-0.2%1.8%20-40%组1.4%3.2%0.0%1.4% 0-20%组3.3%1.2%0.1%1.4%0-20%组1.7%2.7%-0.1%1.3%0-20%组2.7%2.7%-0.3%1.6% 相关系数-1.5%0.2%-3.6%-1.8%相关系数-1.1%0.2%0.2%-0.2%相关系数2.1%0.3%-1.3%0.3% PB分位数2020年2021年2022年-历史平均PEG分位数2020年2021年2022年-历史平均预期PB分位数2020年2021年2022年-历史平均 80-100%组3.4%1.4%-1.2%1.0%80-100%组3.1%0.1%-0.1%0.9%80-100%组3.4%1.2%-0.6%1.2% 60-80%组4.2%2.6%-0.6%1.8%60-80%组2.4%2.9%-0.8%1.3%60-80%组2.3%2.9%-1.2%1.2% 40-60%组0.4%2.6%0.1%1.0%40-60%组4.1%3.1%-0.4%2.1%40-60%组3.5%2.6%-0.3%1.8% 20-40%组2.9%2.7%-0.1%1.7%20-40%组3.1%4.2%-0.2%2.2%20-40%组3.3%2.4%-0.5%1.5% 0-20%组1.7%1.8%0.4%1.2%0-20%组2.2%2.2%-0.7%1.1%0-20%组2.5%3.9%0.3%2.1% 相关系数3.0%-1.7%-1.5%-0.2%相关系数2.0%1.1%-0.4%0.8%相关系数-1.2%-5.4%-1.8%-2.7% PE估值法优劣：应用最为广泛，但盈利波动大，易受短期波动影响。同时，不好比较高低成长的企业间估值。 PE在科创板检测效果中，相关系数法效果尚可：PE高低和收益率关联性不高，而相关系数为-1.8%，有一定显著性。 图4：组合收益法-PE_TTM图5：相关系数法-PE_TTM PE分位数80-100%组 60-80%组 40-60%组 20-40%组 0-20%组 30% PE-相关系数 1.0% 0.2% 4.5% 0.0% -1