2023年3月财政数据点评兼债市观点：收支差较去年同期扩大

事件 财政部公布2023年一季度财政收支情况。 点评 公共预算收入与当前经济恢复情况大体契合，土地出让市场仍然疲弱且修复较慢。2023年一季度全国一般公共预算收入6.23万亿元，同比增长0.5%。测算下来，3月全国一般公共预算收入当月增速为5.5%，与名义经济增速匹配。具体到结构上：一季度税收收入同比下降1.4%（前值为同比下降3.4%，前值指1-2月数据，下同），明显低于同期名义经济增速，与我国税制结构有关；土地出让市场整体延续了去年以来的疲弱态势，目前修复较慢。 一二本账合计支出强度有限，基建投资来自公共预算的资金可能有限。合计两本预算，今年一季度全国财政支出8.90万亿元，同比增速为0.7%（前值为2.1%，去年一季度同比增速为16.2%）。合计支出强度相对有限。从结构来看：一般公共预算支出结构中，与预算内基建投资相关的4项支出一季度合计累计增速为3.7%，低于一般公共预算支出强度。政府性基金预算支出的两个分项中，土地出让的相关支出继续延续支出疲弱的态势；一季度专项债对应的支出0.8万亿元，同比下降11.9%，但主要是去年同期基数偏高所致。 从收支平衡来看，今年收支差有所扩大，但政府净融资变化不大。一季度两本预算合计，支出比收入多1.58万亿元（2022年同期为1.25万亿元），收支差有所扩大。今年一季度，政府债净融资总规模为1.62万亿元，2022年同期也为1.62万亿元。整体来看，今年一季度财政支出进度快于去年同期，但政府融资的速度相对平稳。 债市观点 目前债市影响因素主要在经济、金融数据以及后续的LPR报价等。整体来看，近期经济、金融数据表现偏强，4月MLF净投放量较少，后续若叠加缴税等因素导致的资金利率阶段性上行等利空因素，利率品将有可能出现一定的调整压力。但从全年来看，利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年4月18日，财政部公布2023年一季度财政收支情况： 1）2023年一季度，全国一般公共预算收入6.23万亿元，同比增长0.5%（前值为同比下降1.2%，前值指1-2月数据，下同）；其中税收收入同比下降1.4%（前值为同比下降3.4%）。 2）2023年一季度，全国一般公共预算支出6.79万亿元，同比增长6.8%（前值为同比增长7%）； 3）2023年一季度，全国政府性基金预算收入1.08万亿元，同比下降21.8%（前值为同比下降24%），其中土地出让收入0.87万亿元，同比下降27%（前值为同比下降29%）；政府性基金预算支出2.11万亿元，同比下降15%（前值为同比下降11%），其中土地出让相关支出1.28万亿元，同比下降17.1%（前值同比为下降15.7%）。 2、点评 公共预算收入与当前经济恢复情况大体契合，土地出让市场仍然疲弱且修复较慢 2023年一季度全国一般公共预算收入6.23万亿元，同比增长0.5%（前值为同比下降1.2%）。今年一般公共预算收入计划是21.73万亿元，测算下来，完成预算进度的28.7%，2022年同期为29.5%，差别不大。 今年一季度名义GDP同比增速为5.5%（2022年Q1-Q4分别为8.4%、3.4%、5.7%、4.7%）。测算下来，3月全国一般公共预算收入当月增速为5.5%，与名义经济增速匹配。具体到结构上： 1）一季度税收收入同比下降1.4%（前值为下降3.4%），明显低于同期名义经济增速。但这与我国税制结构有关。我国目前税收中，流转税是主体（增值税、消费税等），与同期的通胀水平，尤其是PPI关系密切。而今年PPI持续维持在低位，影响了整个税收的增长。3月全国税收收入当月同比增速为5.6%，与一季度名义经济增速同样匹合。税收中，一季度，增值税、企业所得税增速分别为12.2%、9.3%，都强于名义经济增速。一季度，个人所得税同比下降4.4%，与目前居民收入增速平稳恢复也较为契合。 2）土地出让收入仍表现不佳。一季度国有土地使用权出让收入8728亿元，同比下降27%。1-2月国有土地使用权出让收入增速为-29%。土地出让市场整体延续了去年以来的疲弱态势，目前修复较慢。 图表1：3月一般公共预算收入和税收增速提升 图表2：主要税种当月增速表现情况 图表3：以土地出让收入为主的基金收入修复较慢 一二本账合计支出强度有限，基建投资来自公共预算的资金可能有限 今年一季度全国一般公共预算支出6.79万亿元，同比增长6.8%。今年一般公共预算支出目标是27.51万亿元（增速目标是5.6%），测算下来，完成预算进度的24.7%（2021、2022年同期分别为23.5%、23.8%），基本与时序要求对应。 2022年一季度，全国一般公共预算支出同比增长8.3%（为全年最高点），目前的支出增速是在去年同期高基数上实现的。可以看出，在经济恢复过程中，一般公共预算支出较快，承担了稳增长、助力市场恢复的职能。另外，测算下来，3月全国一般公共预算支出当月增速为6.5%，增速较1-2月稍有下降，但仍比名义经济增速要高。 今年一季度全国政府性基金预算支出2.11万亿元，同比下降15%。今年全国政府性基金预算支出目标是11.80万亿元（增速目标是6.7%），测算下来，完成预算进度的17.9%（2022年同期为17.8%）。 合计两本预算，今年一季度全国财政支出8.90万亿元，同比增速为0.7%（1-2月同比增速为2.1%，去年一季度同比增速为16.2%）。合计支出强度相对有限。 从结构来看： 1）一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，一季度增速最高的分别是债务付息（15.9%）、卫生健康（12.2%）、农林水（10.9%）和社会保障和就业支出（9.6%）。一季度节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资相关的4项支出总计为1.41万亿元，累计增速为3.7%，低于整个公共预算支出强度。从公布的经济数据中，可以看到一季度基建投资仍然较强（一季度累计增速为10.8%），但从上述分析来看，来自公共预算的资金可能有限。 2）政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。一季度土地出让相关支出1.28万亿元，同比下降17.1%，继续延续支出疲弱的态势。一季度专项债对应的支出0.8万亿元，同比下降 11.9%，但主要是去年同期基数偏高所致（2022年一季度专项债对应支出增速为505.6%）。根据财政部统计，今年1-3月，地方政府发行新增专项债券1.32万亿元，而2022年同期地方政府发行新增专项债券1.30万亿元，变动不大。 图表4：2023年3月全国一般公共预算支出当月同比增速为6.5% 图表5：2022年3月政府性基金支出累计同比增速持续下降 从收支平衡来看，今年收支差有所扩大，但政府净融资变化不大 从财政收支平衡来看，一季度一般公共预算财政累计支出比收入多0.56万亿元，政府性基金预算累计支出比收入多1.02万元，两本预算合计，支出比收入多1.58万亿元（2022年同期为1.25万亿元），收支差有所扩大。今年一季度，政府债净融资总规模为1.62万亿元，2022年同期也为1.62万亿元。整体来看，今年一季度财政支出进度快于去年同期，但政府净融资的速度相对平稳。 同时还需要注意到，今年一季度全国土地出让领域，支出超过收入约4000亿元，而2022年同期则约为3500亿元，收支差亦有所扩大。 图表6：今年一季度公共预算累计支出较收入多0.56万亿元 图表7：今年一季度基金预算累计支出较收入多1.02万亿元 3、债市观点 目前债市影响因素主要在经济、金融数据以及后续的LPR报价等。目前经济运行正在企稳回升，一些市场密切关注的行业，如出口、房地产、消费等都在出现积极变化。一季度信贷增长的总量、结构也较为乐观。且从当前情况看，4月信贷增长仍将保持供需两旺的态势（3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放）。 4月17日，MLF操作的利率与上一期持平，符合市场预期的。但MLF资金的净投放量仅为200亿元，为近段时间以来的最低水平，这也体现出央行对于信贷合理、平稳增长的把握。 整体来看，近期经济、金融数据表现偏强，4月MLF净投放量较少，后续若叠加缴税等因素导致的资金利率阶段性上行等利空因素，利率品将有可能出现一定的调整压力。但从全年来看，利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表8：近期国债收益率波动不大，整体在区间波动 图表9：近期资金市场利率波动较大 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。