2022年3月财政数据点评兼债市观点：收弱支强

事件 2022年3月财政收支情况：1-3月，全国一般公共预算收入6.20万亿元，同比增长8.6%；一般公共预算支出6.36万亿元，同比增长8.3%；政府性基金预算收入1.38万亿元，同比下降25.6%；政府性基金预算支出2.48万亿元，同比增长43%。 点评 一般公共预算收入：3月收入端开始显弱，当月税收增速为负，增值税增速下降较为明显，个税增速下降显著。3月当月公共预算收入增速为3.4%（前值为10.5%），税收收入增速为-0.2%（前值为10.1%）。从主要税种来看，3月国内增值税、消费税、个人所得税增速均出现一定程度下降，增值税增速下降较为明显，个税增速下降显著。3月税收收入以及主要税种增速快速下降，一方面与退税减税政策有关，另一方面相对疲弱的税收情况也印证了目前经济下行压力较大的现实状况。 一般公共预算支出：3月当月公共预算支出增速超过预算安排，财政处于加快发力阶段，3项与基建投资相关的支出有所减速。一季度中央支出增速已经超出预算安排，地方支出增速已经非常接近预算安排；而3月当月来看，一般公共预算支出同比增长10.4%，已超过了预算安排。预算内基建投资领域支出相较2021年明显加强，但目前似有减速，节能环保、城乡社区、交通运输这三项3月支出增速有所放缓。 政府性基金预算：土地出让降幅收窄，专项债对应支出持续提速。3月当月土地出让收入增速为-22.8%，1-2月则为-29.5%，降幅有所收窄。土地出让对应的支出，一季度增速为-1.5%，3月当月增速则为11.1%，显示支出是在加强的。 专项债对应支出在一季度增速为505.6%，3月当月增速则为534.9%，显示支出在持续加强。 债市观点 4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，但资金市场利率下降推动1Y国债收益率下行，10Y、1Y国债收益期之间利差有所扩大。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年4月20日财政部公布2022年1-3月财政收支情况： 1）1-3月全国一般公共预算收入6.20万亿元，同比增长8.6%；其中税收收入同比增长7.7%，非税收增长14.2%。 2）1-3月全国一般公共预算支出6.36万亿元，同比增长8.3%；其中，中央本级支出同比增长4.5%，地方支出同比增长8.8%。 3）1-3月全国政府性基金预算收入1.38万亿元，同比下降25.6%，其中土地出让收入1.20万亿元，同比下降27.4%；政府性基金预算支出2.48万亿元，同比增长43%，其中土地出让相关支出1.54万亿元，同比下降1.5%。 2、点评 2.1、一般公共预算收入：3月收入端开始显弱，当月税收增速为负，增值税增速下降较为明显，个税增速下降显著 1-3月全国一般公共预算收入6.20万亿元（完成预算进度的29.5%，2021年同期为28.9%），同比增长8.6%（前值为10.5%）。其中税收收入同比增长7.7%（前值为10.1%），非税收入同比增长14.2%（前值为13.7%）。 从数据表现来看，一季度公共财政收入整体延续2021年高速增长的态势，并且从预算执行进度来看，也稍高出2021年同期水平，说明公共预算收入端表现强劲。但需要注意到的是，2021年9-12月，公共预算收入增速偏低，而今年1-3月又明显提升，不排除去年下半年公共预算收入压缩入库，而今年开年集中入库的情况。 由于开年集中入库大体发生在1-2月，因此3月数据可能更能体现当前公共财政在收入端的实际情况。测算下来，3月当月公共预算收入增速为3.4%（前值为10.5%），税收收入增速为-0.2%（前值为10.1%），非税收入增速为14.9%（前值为13.7%）。另外，从主要税种来看，3月当月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税收入同比增速分别为-4.0%、8.6%、45.7%、-75.6%（前值分别为6.1%、18.7%、5.4%、46.8%），3月国内增值税、消费税、个人所得税增速均出现一定程度下降。3月税收收入以及主要税种增速下降，一方面与退税减税政策有关（根据财政部在一季度财政收支新闻发布会上说法，年初以来财政部门已经出台20多项税费支持政策），另一方面，相对疲弱的税收情况也印证了目前经济下行压力较大的现实状况。 在我国税收结构中，从税收额来说，国内增值税为第一。3月增资税增速为-4.0%，较1-2月增速分别下降10.1个百分点，下降较为明显。3月个人所得税增速为-75.6%，较1-2月增速分别下降122个百分点，下降幅度非常大。前文提到，由于存在去年税收延迟到今年集中入库带来的扰动，因此对于税收方面的情况，亦需进一步观察。 图表1：3月税收收入增速已经降为负值 图表2：3月除企业所得税外，主要税种增速均出现明显下降 2.2、一般公共预算支出：3月当月公共预算支出增速超过预算安排，财政处于加快发力阶段，3项与基建投资相关的支出有所减速 1-3月全国一般公共预算支出6.36万亿元，同比增长8.3%（前值为增长7%）； 其中中央本级支出0.68万亿元，同比增长4.5%（前值为增长4.6%）；地方支出5.68万亿元，同比增长8.8%（前值为增长7.3%）。 敬请参阅最后页特别声明 2022年两会上，设定的2022年全年一般公共预算支出增速目标是8.4%（中央本级3.9%、地方8.9%）。从一季度支出增速来看，中央支出增速已经超出预算安排，地方支出增速已经非常接近预算安排。从3月当月来看，一般公共预算支出同比增长10.4%，已经超过预算安排的增速。在我国一般公共预算中，地方支出占据大头。2022年全国一般公共预算安排支出26.7万亿元，其中地方为23.1万亿元，占比为86.5%。一季度地方公共预算支出增速为8.8%，已经接近预算安排，而3月支出增速已经超过预算安排的增速。整体来看，公共预算支出处于快速支出、加快发力阶段。 一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，一季度节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资有关领域的支出同比增速分别为6.2%、7.5%、8.4%和10.9%。3月当月这4项同比增速分别为-1.2%、7.4%、14.0%和7.3%（1-2月增速分别为11.9%、7.6%、4.5%、14%）。整体来看，预算内基建投资领域支出相较2021年同期明显加强，但目前似有减速，节能环保、城乡社区、交通运输这三项3月支出增速有所放缓。 截至3月，2022年一般公共预算财政累计支出比收入多1550亿元。而按照预算安排，2022年一般公共预算财政收支差应大致在5.70万亿元（支出减收入）。 图表3：3月一般公共预算支出增速已经超过预算安排 图表4：3月节能环保、城乡社区、交通运输支出同比增速有所放缓 图表5：截至3月底2022年财政累计支出较收入多1550亿元 2.3、政府性基金预算：土地出让降幅收窄，专项债对应支出持续提速 政府性基金预算方面，2022年预算安排如下：全国政府性基金预算收入为9.86万亿元，加上特定机构利润上缴、专项债发债收入，收入总量为15.2万亿元（其中中央、地方收入总量分别为2.11万亿、13.18万亿），基金收入增速为0.6%（其中中央、地方分别为5.3%、0.4%）；全国政府性基金预算支出总量为13.90万亿元（其中中央、地方支出总量分别为0.81、13.18万亿），增速为22.3%（其中地方增速为19.3%）。 政府性基金预算收入方面，1-3月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为1.38、1.30和1.20万亿元，增速分别为-25.6%、-26.5%和-27.4%。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%，今年一季度这三项收入增速均出现明显下降，考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出让收入快速下降所致。另外，3月当月土地出让收入增速为-22.8%，1-2月则为-29.5%，降幅有所收窄。 另外，需要注意到，近期央行公告，今年以来，央行加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，全年将总计上缴11000多亿元结存利润。 根据今年预算安排，这部分资金将纳入到中央政府性基金预算进行管理。而1-3月中央政府性基金预算收入仅为853亿元，说明央行上缴的结存利润并不直接计入到“中央政府性基金预算收入”，而是可能另列科目，但统一纳入到中央政府性基金预算进行管理（类似专项债）。 政府性基金预算支出方面，1-3月全国政府性基金预算、地方政府性基金和土地出让相关支出分别为2.48、2.45、1.54万亿元，同比增速分别为43%、42.9%和-1.5%，尽管土地出让对应支出下降，但政府性基金预算支出同比增速提升明显（2021年全国和地方政府性基金预算支出增速分别为-3.7%、-4.2%）。 地方政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的支出，一季度增速为-1.5%，3月当月增速则为11.1%，显示支出是在加强的。2021年，专项债对应支出增速为-15.1%，而测算下来，一季度增速为505.6%，3月当月增速则为534.9%，持续加强。 另外，也需要注意到，截至3月，土地出让累计收支已经出现3480亿元的缺口，但这一情况，在2019、2020年同期均出现过。2019、2020年一季度土地出让收支缺口分别为3459、1460亿元，但后续月份缺口减少，至年末收均大于支。 今年后续的情况怎样，尚需进一步观察。 图表6：3月土地出让收入增速降幅收窄 图表7：今年一季度专项债对应支出维持在高增速 图表8：截至3月，土地出让收支差为3480亿元 3、债市观点 当前国内疫情有所反复，尽管目前基本面受疫情冲击明显，但全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。宏观政策方面，从近期财政活动情况来看，财政政策正处于发力进程中。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于3季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。货币政策方面，央行已经公告4月25日降低准备金率25bp，后续货币政策预计仍将是总量政策和结构性政策的结合，有操作空间。 债市目前外部干扰因素较多，如国内疫情多点扩散、美联储加息带来美债收益率快速上升、俄乌事件等，但从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，而资金市场利率从3月下旬以来下降明显，近期1Y国债收益率也有一定程度下降，10Y、1Y国债收益期之间利差有所扩大，截至4月20日，已经超过80bp。 图表9：4月以来10Y国债收益率在2.80%左右波动 图表10：3月以来资金市场利率下降明显 我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。