2023年7月财政数据点评兼债市观点：收入强于支出

事件 财政部公布2023年1-7月财政收支情况。 点评 收入端：公共预算收入同比增速延续下降态势，但增值税和消费税表现较强，土地出让市场仍然疲弱且修复较慢。1-7月全国一般公共预算收入13.93万亿元，同比增长11.5%（前值为同比增长13.3%）。同期税收收入同比增速为14.5%。 从与经济增速比较和预算完成进度来看，目前公共预算收入端明显较强。从税收结构来看，也出现了一定程度的分化。土地出让市场整体延续了去年以来的疲弱态势，目前修复较慢，但环比可能在改善。 支出端：今年1-7月一二本账合计支出同比增速为-4.8%，基建投资来自公共预算的资金可能有限。今年1-7月全国一般公共预算支出15.16万亿元，同比增长3.3%；政府性基金预算支出4.91万亿元，同比下降23.3%。合计两本预算，今年1-7月全国财政支出同比增速为-4.8%，同期两本预算合计财政收入同比增速为6%）。合计两本预算来看，收入强于支出。1-7月与预算内基建投资相关的4项支出同比增速为-1.6%，低于整个公共预算支出强度，也进一步走弱。 收支平衡：今年至今财政支出和政府净融资速度均低于去年同期。从财政收支平衡来看，1-7月一般公共预算财政累计支出比收入多1.23万亿元，政府性基金预算累计支出比收入多2.06万亿元，两本预算合计，支出比收入多3.29万亿元（2022年同期为5.24万亿元）。今年1-7月，政府债净融资总规模为3.80万亿元，2022年同期为5.29万亿元。整体来看，今年至今财政支出和政府净融资速度均低于去年同期。 债市观点 央行三个月内两度下调政策利率，以强化逆周期调节，提振市场信心，支持实体经济恢复。目前通胀应已触底。政策方向也已经清晰，后续经济恢复程度取决于政策执行效果。我们认为，短期内10Y国债收益率将以2.55%为中枢波动。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年8月21日，财政部公布2023年1-7月财政收支情况： 1）2023年1-7月，全国一般公共预算收入13.93万亿元，同比增长11.5%（前值为同比增长13.3%，前值指1-6月数据，下同）；其中税收收入同比增长14.5%（前值为同比增长16.5%）。 2）2023年1-7月，全国一般公共预算支出15.16万亿元，同比增长3.3%（前值为同比增长3.9%）； 3）2023年1-7月，全国政府性基金预算收入2.86万亿元，同比下降14.3%（前值为同比下降16%），其中土地出让收入2.29万亿元，同比下降19.1%（前值为同比下降20.9%）；政府性基金预算支出4.91万亿元，同比下降23.3%（前值为同比下降21.2%），其中土地出让相关支出2.76万亿元，同比下降20.4%（前值同比为下降21.3%）。 2、点评 收入端：公共预算收入同比增速延续下降态势，但增值税和消费税表现较强，土地出让市场仍然疲弱且修复较慢 2023年1-7月全国一般公共预算收入13.93万亿元，同比增长11.5%（前值为同比13.3%）。同期税收收入增速为14.5%，同样维持在高增速水平。今年上半年我国名义GDP同比增速为5.4%，一般预算收入和税收收入的增速均明显超出了经济增速。 从完成预算进度来看，今年一般公共预算收入预算是21.73万亿元，测算下来，1-7月完成预算进度的64.1%，2022年同期为59.5%，超出将近5个百分点。 从与经济增速比较和预算完成进度来看，目前公共预算收入端明显较强。 一般公共预算超收主要由税收收入超收带来，1-7月税收收入同比增长14.5%（前值为同比增长16.5%），而同期非税收入同比下降2.3%（前值为下降0.6%）。 但也需要注意的是，7月当月，一般公共预算、税收和非税收入增速分别为1.9%、4.5%和-14.9%（6月当月分别为5.6%、13.6%和-14%），增速均延续下降态势。 另外，从税收结构来看，也出现了一定程度的分化： 1）1-7月我国增值税收入同比增速为84.2%（主要为去年同期留抵退税较多，基数较低所致），而国内消费税、企业所得税、个人所得税分别为同比下降10.6%、7.4%和0.6%，更为符合当前经济下行压力加大的情况。 2）从当月增速来看，7月国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税当月增速分别为34.4%、14.5%、-16.0%和-0.8%（6月当月增速为112.3%、8.5%、-21.2%和4.0%）。从当月增速来看，国内消费税增速有明显的提高，而企业所得税、个税则较疲弱。另外，为剔除留抵退税的影响，我们以2年平均增速来观察增值税的情况。2022、2023年7月国内增值税同比增速分别为-21.2%和34.4%，测算下来，国内增值税两年平均增速为6.6%左右，考虑到我国目前税制中，流转税是主体（增值税、消费税等），与同期的通胀水平，尤其是PPI关系密切。而目前PPI持续维持在低位。整体来看，增值税和国内消费税的表现均超过经济和通胀水平。根据国家统计局的统计，今年1-6月，我国规模以上工业企业实现营业收入62.62万亿元，同比下降了0.4%。这个增速同样明显低于同期的增值税增速水平。 另外，政府性基金预算方面，1-7月全国政府性基金预算收入2.86万亿元，同比下降14.3%（前值为同比下降16%）；土地出让收入2.29万亿元，同比下降19.1%（前值为同比下降20.9%），土地出让市场整体延续了去年以来的疲弱态势，目前修复较慢，但环比可能在改善（7月当月土地出让收入增速为下降10%，6月为下降24%）。 图表1：7月一般公共预算收入、税收收入当月同比增速延续下降态势 图表2：主要税种当月同比增速表现情况 图表3：以土地出让收入为主的政府性基金收入修复较慢 支出端：今年1-7月一二本账合计支出同比增速为-4.8%，基建投资来自公共预算的资金可能有限 今年1-7月全国一般公共预算支出15.16万亿元，同比增长3.3%（其中中央、地方公共预算支出增速分别为6.2%、2.9%）。今年一般公共预算支出目标是27.51万亿元（增速目标是5.6%），测算下来，完成预算进度的55.1%（2021、2022年同期分别为55.1%、54.9%），尽管累计支出增速与目标水平有一定差距，但基本与时序要求对应。另外，测算下来，7月全国一般公共预算支出当月增速为-0.75%（其中中央、地方公共预算支出增速分别为3.8%、-1.6%），增速较6月稍有回升，但仍为负增长，反映财政支出较为疲弱。 政府性基金预算方面，今年1-7月全国政府性基金预算支出4.91万亿元，同比下降23.3%（前值为-21.2%）。今年全国政府性基金预算支出目标是11.80万亿元（增速目标是6.7%），目前实际情况与支出目标差距较大。 合计两本预算，今年1-7月全国财政支出20.1万亿元，同比增速为-4.8%（同期两本预算合计财政收入为16.8万亿，增速为6%）。从合计数看，收入强、支出则较弱。 从结构来看： 1）一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，1-7月同比增速较高的分别是社会保障和就业（7.3%）、卫生健康（5.8%）、教育（4.7%）和付息支出（4.5%）。1-7月节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资相关的4项支出总计为3.24万亿元，同比增速为-1.6%，低于整个公共预算支出强度，也进一步走弱（1-6月同比增速为-1.5%）。从公布的经济数据中，可以看到目前基建投资尽管仍然较强，但也在走弱，但从上述分析来看，来自公共预算的资金可能有限。 2）政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。1-7月土地出让相关支出2.76万亿元，同比下降20.4%（前值为同比下降21.3%），继续延续支出疲弱的态势。1-7月专项债对应的支出2.07万亿元，同比下降22.6%（前值为同比下降17%），增速偏低与去年同期基数偏高所致（2022年1-7月专项债对应支出的同比增速为163.7%）。 图表4：2023年7月全国一般公共预算支出当月同比增速为-0.75% 图表5：2022年1-7月政府性基金支出累计同比增速持续下降 收支平衡：今年至今财政支出和政府净融资速度均低于去年同期 从财政收支平衡来看，1-7月一般公共预算财政累计支出比收入多1.23万亿元，政府性基金预算累计支出比收入多2.06万亿元，两本预算合计，支出比收入多3.29万亿元（2022年同期为5.24万亿元）。今年1-7月，政府债净融资总规模为3.80万亿元，2022年同期为5.29万亿元。整体来看，今年至今财政支出和政府净融资速度均低于去年同期。 另外，今年1-7月全国土地出让领域，支出超过收入约4676亿元，而2022年同期则约为6300亿元，差别不大。 图表6：今年1-7月公共预算累计支出较收入多1.23万亿元 图表7：今年1-7月政府性基金预算累计支出较收入多2.06万亿元 3、债市观点 7月24日中央政治局会议召开，提出要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用；要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。8月15日，人民银行将1年期MLF利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。继6月政策利率下调10bp之后，央行三个月内两度下调政策利率，以强化逆周期调节，提振市场信心，支持实体经济恢复。 目前通胀应已触底。政策方向也已经清晰，后续经济恢复程度取决于政策执行效果。我们认为，短期内10Y国债收益率将以2.55%为中枢波动。 图表8：2023年7月25日后10Y国债收益率持续下降，与1Y期利差持续收窄 图表9：近期资金有所收敛 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。