固收专题：统计局的“基数调整”，可能导致房地产数据被低估

固收专题 2023年04月19日 统计局的“基数调整”，可能导致房地产数据被低估 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张鑫楠（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 核心观点 zhangxinnan@kysec.cn 证书编号：S0790122030068 相关研究报告 《3月宏观数据表现不一，美国通胀超预期回落—利率债周报》-2023.4.16 《市场成交保持高位，大盘价值占优 —可转债周报》-2023.4.16 《部分生产指标上升—经济高频周报》-2023.4.16 1．3月的经济数据中，最不及预期的是房地产数据，特别是3月的当月同比。按照常规的计算方法（累计值计算月环比，再计算同比）： （1）3月房地产投资当月同比-7.2%，1-2月的-5.7%，3月与1-2月相比大幅下降了1.5%； （2）3月房地产销售面积当月同比-3.5%，与1-2月的-3.6%基本相当，仍然是负增长，与高频数据同比转正严重相悖。 我们认为统计局对3月地产数据的基数进行了调整，可能导致房地产数据存在低估。 2.首先，要介绍一个基本概念：“累计值的同比”与“累计同比”，对于很多数 据而言是不同的。举个例子，附图1中由固定资产投资的累计值直接计算的同比 （蓝线）与统计局公布的固定资产投资累计同比（橘线），两者经常出现显著的差异。 哪个更符合现实呢？例如2019年，蓝线表明固定资产投资的大幅下行，这是与 2019年感知不同的；再例如2020年下半年，蓝线表明固定资产投资毫无恢复，这显然也与当时经济回升不符。因此，相比之下，橘色线更符合经济的现实情况，即“统计局公布的累计同比”，比“用累计值直接计算同比”更符合现实。 3.产生这一问题的原因，主要是统计局要对样本进行调整，以保证数据的可比 性，从而确保反映经济现实。更具体的讲，统计的方法只能是抽样，而如果两年的样本发生变化（例如规模以上企业变化），那么两年数据的绝对量直接做同比 是没有意义的，需要进行可比性的调整。对于房地产数据，或许由于房地产企业比较稳定，所以通常情况下，用累计值做同比，与统计局公布的累计同比，是完全相同的。附图2和附图3中分别是房地产开发投资、房地产销售面积，两个数 据的“累计值的同比”与“累计同比”，只有在2023年3月存在差异，其他时候都是一样的。也就是说，可能由于房地产的样本变化，导致统计局在2023年3月，对可比性进行了类似固定资产投资的调整。这种调整的结果是，使用“累计值直接做同比”，或者使用“累计值计算环比，再计算当月同比”，可能会低估房 地产数据。 4.我们认为，分析时合理的方法是使用“固定资产投资计算当月同比”的方法。由于固定资产投资的基数经常调整，这是一个常识，所以绝大部分分析人员在计 算固定资产投资的当月同比时，不是：“通过累计值计算环比，再计算当月同比”，而是“通过累计同比倒推历史的累计值，再计算历史的环比，最后计算当月同比”。从2023年3月开始，计算房地产数据，应该使用类似的方法。以房地产销售面积为例，具体计算见附表1，计算结果如下： （1）3月房地产投资当月同比-5.9%，与1-2月的-5.7%相比仅仅略微下降； （需要注意：1-2月的房地产投资中，主要是拿地的滞后贡献，1-2月拿地同比 高达+11.2%，而建安同比仅为-12.7%。3月细项还未公布，由于拿地滞后计入不可能持续，因此大概率3月拿地会下降，而建安会上升。建安贡献GDP，而拿地不贡献GDP，因此建安上升对经济利好。） （2）3月房地产销售当月同比+0.1%，因此按照统计局数据，“地产销售当月同比负增长”也已经结束。 5.参考固定资产投资数据，一旦基数调整，那么就不是一两个月的事情，“累计 值的同比”与“累计同比”的背离会持续很长时间。因此，我们认为房地产数据的低估在之后的几个月或将持续。因此，建议使用固定资产投资数据的处理方法，来处理房地产数据，否则可能出现严重的误判。近期债券市场对利空钝化，叠加地产被低估，债市对后续经济修复或存在预期差，要关注后续经济修复情况。 风险提示：经济压力超预期；海外经济变化超预期；数据统计样本存在误差。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：累计值的同比和累计同比存在差异 35.00 25.00 15.00 5.00 -5.00 -15.00 -25.00 2017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12 中国:固定资产投资完成额:累计值:同比%中国:固定资产投资完成额:累计同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：3月房地产投资累计值同比和累计同比出现差异附图3：3月商品房销售累计值同比和累计同比出现差异 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2018-022019-012019-122020-112021-102022-09 90.00 70.00 50.00 30.00 10.00 -10.00 -30.00 -50.00 2017-022018-052019-082020-112022-02 中国:房地产开发投资完成额:累计值:同比% 中国:房地产开发投资完成额:累计同比% 中国:商品房销售面积:累计值:同比% 中国:商品房销售面积:累计同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 统计局公布的原始数据计算过程 附表1：使用倒推法计算当月同比 积:累计值 累计同比 史的累计值 日期 万平方米 % 万平方米 万平方米 % 2021-02 17363.14 104.90 17370.14 17370.14 2021-03 36007.05 63.80 36016.19 18646.05 2021-04 50305.00 48.10 50275.79 14259.60 2021-05 66383.32 36.30 66411.49 16135.70 2021-06 88635.35 27.70 88590.03 22178.54 2021-07 101648.18 21.50 101661.86 13071.83 2021-08 114192.81 15.90 114143.38 12481.52 2021-09 130331.78 11.30 130362.11 16218.73 2021-10 143040.71 7.30 143087.89 12725.78 指标名称 中国:商品房销售面 中国:商品房销售面积: 使用累计同比倒推历 用环比计算当月值计算当月同比 统计局公布的原始数据计算过程 2021-11 158130.73 4.80 158083.55 14995.66 2021-12 179433.41 1.90 179441.07 21357.52 2022-02 15702.61 -9.60 15697.97 15697.97 2022-03 31045.96 -13.80 30494.91 14796.94 2022-04 39768.15 -20.90 2022-05 50738.38 -23.60 2022-06 68923.04 -22.20 2022-07 78177.97 -23.10 2022-08 87890.40 -23.00 2022-09 101421.72 -22.20 2022-10 111179.29 -22.30 2022-11 121250.08 -23.30 2022-12 135836.89 -24.30 2023-02 15132.84 -3.60 15132.84 15132.84 -3.60 2023-03 29946.00 -1.80 29946.00 14813.16 0.11 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何