解开出口的谜题

宏观证券研究报告 2023年04月19日 解开出口的谜题 谜题一：空置的集装箱谜题二：低迷的航运价格谜题三：韩国出口暴跌 谜题四：与越南进口不一致 风险提示：出口数据持续超预期，海外需求修复不及预期，转口贸易继续高增导致数据相关性进一步减弱 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-4月第3周》2023-04-17 2《宏观报告：宏观-信贷资金流去了哪儿》2023-04-17 3《宏观报告：宏观-从美债期限结构看衰退的新视角》2023-04-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 为何年初以来出口持续超预期，既和企业的微观感受不同，也和航运价格、集装箱吞吐量等高频数据也不一致？为什么年初以来市场对中国出口的预测会频频出现大幅偏离呢？ 图1：出口的实际值与预期值（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国:出口金额:当月同比 中国:万得一致预测:出口金额:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所（春节影响，1-2月的出口数据会出现明显的波动，故此为看清趋势，这里我们删去1-2月数据） 图2：中国和韩国的出口数据相关性高（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03 出口金额:当月同比韩国:出口总额:同比 资料来源：wind，天风证券研究所（注：为看清趋势，去除2020年2月和2021年2月的出口数据） 图3：中国和越南的出口数据（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 越南:出口:当月值:同比中国:出口金额:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所（注：为看清趋势，去除1、2月的出口数据） 图4：出口与PMI新订单指数出口同比（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -70 PMI新出口订单同比中国:出口金额:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所（注：为看清趋势，删去往年1-2月同比数据，使用1-2月累计同比近似；以50 为基准计算环比，然后通过环比累乘法来计算同比） 我们无法解释和出口有关的全部谜题，选择解答其中几个比较常见的问题。谜题一：空置的集装箱 出口数据与集装箱吞吐量数据略有背离。3月集装箱吞吐量同比增长8.5%，虽然低于出口同比增速，但是表现并不弱。 高频的集装箱吞吐量同比增速与出口同比增速的历史相关性较弱，原因是集装箱吞吐量既不区分进出口方向，也不去区分内外贸方向（2022年外贸集装箱吞吐量占比为57%1），也无法显示集装箱中商品的具体价值。历史上看，集装箱吞吐量同比和出口同比之间的相关性为23%/49%（剔除异常值/不剔除异常值）。 而受到供应链等因素影响，集装箱吞吐量同比与出口同比的相关性进一步减弱，2022年两者之间的相关性为-0.08。过去三年中国集装箱产量比疫情前三年增长了66%，2022年集装箱已经开始供过于求2。因为中国存放成本较低，去年末大量集装箱空箱回流，导致 1https://mp.weixin.qq.com/s/oNPA3ZFasKZPdUFFkDlnMQ 2https://mp.weixin.qq.com/s/9OJqUg8KZLn_Y9W7bpAmlQ 集装箱吞吐量明显走高，如去年11月份中港协主要枢纽港口外贸集装箱重箱吞吐量同比下滑9.7%，而外贸集装箱空箱吞吐量3同比增加23.7%4。受此影响，2022年四季度集装箱吞吐量同比增长7%，和去年四季度受国内疫情和外需走弱双重影响而出现明显下行的出口明显背离。在这样的情况下，市场对3月维持8.5%同比增长的集装箱吞吐量不够重视。 还有一点被市场忽视的是，商品出口的运输方式不仅有海运，也有陆运和航空，运输不仅用集装箱装载，也可以通过干散货、油轮和管道。而今年3月出口高增的商品主要有 汽车（拉动出口1.5个百分点）、钢材（拉动出口1.3个百分点）和成品油（拉动出口0.3个百分点）。其中汽车的海运使用滚装船，陆运通过中欧班列；钢材使用干散货船运输；成品油则使用专门的油船运输。 同时，拉动中国出口的国家不少是“一带一路”沿线国家，货物是使用陆路运输的。今年以来中国和俄罗斯、东盟、中欧等陆上接壤国家的通关口岸效率明显加快，陆路运输复苏有望大幅好于海运，这也会导致市场低估出口。如1月8日中方对中缅、中老、中越多个边境口岸全面恢复通关业务5。霍尔果斯6、满洲里、二连浩特等主要陆上口岸的效率大幅提高，霍尔果斯截止3月27日中欧班列同比增长8.1%，二连浩特前两个月载货量同比增长13.4%7。这也对应于3月东南亚国家、俄罗斯等对中国出口拉动大幅提高。 图5：俄罗斯、东南亚等陆上接壤国家对中国出口的拉动幅度靠前 6% 4% 2% 0% -2% 3月各国�口拉动 资料来源：wind，天风证券研究所 谜题二：低迷的航运价格 3月在出口高增时，国内航运价格持续回落，中国出口集装箱运价指数（CCFI）3月均值同比下滑70%，环比下滑9.3%。其中，美东航线和地中海航线的CCFI运价指数同比分别下滑59.7%和71.6%，环比分别下滑9.2%和8.7%。上海出口集装箱运价指数（SCFI）3月同比下滑80%，环比下滑6.6%。 出口集装箱运价指数是出口集装箱供需情况在价格上的体现，但也会受到运输成本（主要是油价）、航次运输效率等因素的影响。从相关性上看，2020年前CCFI指数同比与出口同比之间的相关性为58%/54%（剔除异常值/不剔除异常值）。2020年后，受供应链等因素影响，运价数据与实际出口数据存在明显偏离，两者之间的相关性系数下滑为48%/42%（剔除异常值/不剔除异常值）。 3外贸集装箱空箱、重箱吞吐量数据仅偶尔公布，并无时间序列 4https://mp.weixin.qq.com/s/K-Qs7RQRhLhelft8KYJERg 5https://mp.weixin.qq.com/s/dikRjfbYbAUEaDc_SfSSYQ 6https://mp.weixin.qq.com/s/cxiyZYHVfItuYQ7BN_sUyA 7https://mp.weixin.qq.com/s/b2UKf89woGG7VoG94MZYwg 2020年下半年开始，受供应链不畅等因素影响，各大航线效率大幅下滑，2020年全球各大航线准班率仅为22.93%，大幅低于此前60%左右的平均准班率8。叠加旺盛的出口和后续上行的油价，CCFI指数同比增速一度超过200%。 但2021年下半年开始，情况开始逆转，随着原油价格回落、全球供应链压力逐渐缓解以及需求开始下行，集装箱市场从原先的“一箱难求”变成了“空箱堆积”，叠加去年高基数，CCFI运价指数同比一度出现-70%左右的降幅。 出口集装箱运价指数开始于2020年的周期行情也就导致了其与出口同比增速的相关性回落。市场或许需要等到这一轮运价周期结束之后，或才能够再次通过跟踪CCFI等运价指数来跟踪出口行情。 图6：CCFI运价指数与出口同比增速（单位：%） 60 40 20 0 -20 -40 -60 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：wind，天风证券研究所 出口总值(美元计价):当月同比 CCFI:综合指数:当月同比(右） 图7：CCFI运价指数与原油价格（单位：%） 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 200 150 100 50 0 -50 -100 CCFI:综合指数:月同比布伦特原油:月同比（右） 资料来源：wind，天风证券研究所 谜题三：韩国出口暴跌 在中国出口同比增速走高时，3月韩国出口同比增速下滑6.1个百分点至-13.6%，这也是 8https://mp.weixin.qq.com/s/oVhg1cc2LnvHeOa6paRIRg 韩国出口连续6个月处于负增长区间了。 往年韩国和中国的出口增速走势接近，在剔除1-2月（春节因素）的情况下，中国和韩国出口同比的相关性能够达到76%。原因是中韩出口结构相似，其中机电类商品（HS口径第84、85类）在中韩出口里的占比均为43%（中国HS84高于韩国，韩国HS85高于中国）。中韩出口金额占比前五的商品中有四类商品一致，占比前十的商品中有七类商品一致（均为HS一级口径）。 但在细分口径上，中韩出口也存在明显差异，比如韩国机电类出口主要集中在半导体产业链，其中集成电路出口占比达到17%，而中国机电类出口里的半导体占比较低，集成电路占比仅为4.6%。 所以韩国出口受全球半导体下行周期的影响更加明显，3月韩国信息和通信技术行业出口同比下滑32.2%，其中半导体下滑33.9%，手机下滑49.3%，计算机下滑52.5%9。 而中国的“新三样”机电类商品对出口的支撑明显，一季度中国新能源车、锂电池、太阳能电池合计出口2646.9亿元，同比增长66.9%，拉动出口2个百分点左右。 图8：2023年3月中国部分出口商品对出口的拉动（单位：%） 2 1 0 -1 -2 -3 -4 �口拉动 资料来源：wind，天风证券研究所 图9：中韩出口结构接近（单位：%） 9Trade/Investment|MinistryofTrade,IndustryandEnergy(motie.go.kr) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 韩国中国 资料来源：ITC，天风证券研究所（数据为2021年数据，括号中为HS口径） 谜题四：与越南进口不一致 市场还有一个关注点是中国对各国出口和各国自中国进口的数据不一致，其中代表性的是3月中国对越南出口同比增长38.2%，越南进口自中国同比增长7%，且绝对量存在明显差异。 中国对外国出口和外国自中国进口的数据存在差异是正常现象，通常差异和原产地认定规则（比如中国大陆出口商品到中国香港，再加工后转运到美国，中国大陆计入对中国香港出口，美国则可能计入自中国大陆进口）、计价规则（离岸价、到岸价等）、在途时间（中国出口了但是进口国还没收到货）等因素有关。 历史上看，中国对越南出口明显高于越南自中国进口，这或与转口贸易的存在有关。 在国际规则中，进口按照原产国统计，出口按照最终目的国统计。但在实际操作中，因转口贸易、中转运输、产品增加值确认等原因，货物的原产国和最终目的国并不容易确认。 比如中国贸易商出口商品至越南并申报为对越南出口，但是越南可能将其认定为转口商品，并不计入进口数据。类似情况也存在于中国香港，中国大陆对中国香港的出口高于中国香港自中国大陆的进口。 去年末，中国出口越南和越南进口中国的数据分化程度明显放大，去年末中国香港也出现了类似情况，或许与转口贸易的占比上升有关。 图10：中国对越南出口金额与越南进口自中国金额（单位：百万美元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 越南进口自中国中国出口到越南 资料来源：CEIC，天风证券研究所 图11：中国对中国香港出口与中国香港进口自中国（单位：百万美元） 45,000 40,000 35,000 30,000 2