22年人效拐点向上，短中长期逻辑清晰

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年全年实现营收6.2亿元，同比+24.2%； 实现归母净利润1.7亿元，同比+20.8%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长25.2%，整体符合预期。 剔除股权激励影响费用端管控良好，人均创利拐点向上。2022年，销售费用率/管理费用率（剔除股权激励）/财务费用率分别同比-1.09pp/-1.73pp/-0.44pp至8.0%/11.3%/-3.3%。2018年以来，公司研发费用率维持在20%以上，持续高研发投入使得公司在行业内始终保持技术和产品领先地位。2022年公司研发费用为1.4亿元，同比增长12.4%，占营业收入比为22.2%。当前公司人效处于上行阶段，产品化充分释放业绩弹性。2022年，公司人均创收延续增长趋势，2022年实现32.0万元/人，同比增长25.9%；人均创利为8.5万元/人，同比增长22.5%，随着新品进入规模化推广阶段，人效持续增长可期。 行业技术变革引领者，三大平台成果显著。2022年，公司基础技术和平台研发进展顺利，推出新一代LiveDTP分布式交易平台、LiveBOS灵动架构开发平台凤凰版重磅升级和LiveData灵动数据平台正式上线，三大平台助力公司数据业务拓展和产品性能提升：1）产品性能：基于LiveDTP构建的A5、HTS、SWAP-DMA、场外OTC等交易型应用，基于LiveBOS打造的新一代i5数智投行平台、数字化员工效能平台E5等业务应用，在性能上均实现质的飞跃。2）LiveData灵动数据平台正式上线，2022年开始在金融行业得到广泛应用，包括企业级数据中台的构建、IDS等数据专项应用的开发以及业务数据应用的赋能等场景。 行业内率先落地核心交易系统A5信创版，信创加速下市占率有望提升。2022年A5战绩频传：相继在东海证券实现全面上线，完成交易体系代际升级；全面切换东吴证券期权至鲲鹏信创节点，实现多轨信创混合部署；在华宝证券上线两融、转融通业务应用。此外，A5相继在首创证券、中航证券、华鑫证券等券商完成模块上线，凭借产品和技术优势，我们预计2023年公司核心交易系统A5信创版的有望随信创和分布式改革加速实现多个客户突破，市占率有望迎来大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.39元、1.82元、2.31元，对应动态PE分别为38倍、29倍、23倍。考虑到金融信创进程加速推动分布式转型进程，公司技术平台和产品化优势明显，且目前机构核心业务系统A5信创版已于多家券商落地，其余新产品同样推广落地顺利，预计后续订单有望维持饱满状态，利润弹性值得期待。预计2023-2025年公司归母净利润复合增速达33.5%，高于可比公司平均水平，可给予一定估值溢价；同时参考公司近五年来PE中枢为36x，给予公司2024年35倍PE，对应目标价63.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：券商信息化投入不及预期、信创推进不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧等风险。 指标/年度 1聚焦三大平台建设，信创+分布式助推市占率提升 顶点软件成立于1996年，是国内领先的专业化平台型软件及信息化服务提供商。20多年来，公司敏锐把握金融行业发展趋势及行业动向，针对客户“互联网+”业务发展的需要，基于交易技术平台LiveDTP、业务架构平台LiveBOS、新一代的灵动数据中台LiveData三大技术平台，全面提升券商零售、财富、智慧运营、投研、投行等业务及银行、信托等金融机构的数据场景应用，逐步成为集中交易、CRM、投行等应用系统的龙头之一。目前顶点软件已形成以福州、武汉、西安为研发中心，以北京、上海、深圳为技术中心，以南京、广州、成都、沈阳、合肥、杭州等地为分技术中心的“3+3+N”战略发展布局。未来，公司继续加大研发投入，保持机构业务线持续增长的同时，积极向大资管业务拓展。 图1：公司发展历程 股权结构相对集中，多次股权激励持续赋能。公司创始人和实际控制人严孟宇先生持股20.9%，股权结构相对集中。2021年公司发布新一轮限制性股票激励计划，共授予限制性股票321.3万股，占公司截至该激励计划草案公告日股本比例约1.9%，激励对象包括公司中高管以及业务骨干在内460人。考核目标为以2020年净利润为基数，2021年-2024年净利润每年增长率不得低于20%/30%/40%/50%，目前第一期限售股已成功解除限售并上市；根据22年年报，22年净利润较2020年增长50.9%，限制性股票第二期解除限售条件也已达成。 图2：公司主要股东持股比例 表1：公司历次员工激励计划情况 行业驱动因素一：对标海外，国内资本市场亟待完善，需求端持续扩容 对比海外，我国券商信息化投入仍有较大空间。从信息化投入占营收的比例来看，国内外TOP9证券机构的差距正在缩小，国内券商投入力度正向国际看齐。从绝对值来看，2021年海外TOP9投行的信息化投入约为国内的8.8倍，差距显著，国内券商的IT投入仍有广阔提升空间。 我国中尾部券商加大IT投入力度，寻求差异化竞争突破口。TOP20的券商信息化投入比例为6.4%，而尾部券商的信息化投入比例达到13.5%，中尾部信息化投入的力度加大，金融科技的重要性日渐凸显，正逐步成为其寻求差异化竞争的重要手段之一。 图3：2017-2021年规模前9海外投行与国内券商技术投入 图4：2021年国内券商技术占营收比 对标美国，国内资本市场亟待完善，金融机构IT能力有待提升。近年来国内推出融资融券、转融通以及股指期货等新制度和业务持续完善资本市场，但相较于海外，我国资本市场基础设施和投资工具亟待补充。随着多层次资本市场健全，业务深度和广度不断拓宽，券商和资管的综合服务能力将面临更大考验，IT能力亟待提升。 表2：对标美国，国内资本市场制度发展和产品类型值得期待 行业驱动因素二：金融信创正当时，分布式转型进一步加速 金融信创深度进一步扩大，金融IT系统国产替换正当时。金融信创以“先试点，后全面”的推广方式进行，2020年共有47家试点机构，主要包括头部银行、保险、证券、一行两会和交易所，项目多以OA办公系统为主，要求信创基础软硬件采购额占IT外采的5-8%； 2021年试点机构扩容至198家，范围扩展到终端机具+管理软件+一般业务+关键业务，信创基础软硬件在IT外采中占比要求提高至10-15%；2022年逐渐进入规模推广阶段，广度、深度都进一步扩大，实现从办公OA等一般系统到核心业务系统的逐渐突破，信创软硬件投入占行业全年IT支出的30%。基于金融信创有望进入全面推广阶段的判断，我们认为金融信创基础软硬件以及上层应用解决方案将迎来高景气发展。 图5：金融信创发展历程 金融信创加速，推动行业分布式架构转型进程。国内银行系统的构建、运营和维护服务长期被IBM等国际IT巨头所掌控；近年来，以IBM服务器、Oracle数据库、EMC储存为基础的IOE集中式架构，逐渐难以适应高并发、高迁移性、高兼容性的数字金融新业态。以x86计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，凭借其良好的拓展性、低廉的边际成本以及强大的数据处理能力逐渐成为金融IT的发展转型方向。从技术上来看，相比集中式架构对于海外软硬件厂商的依赖，分布式架构在硬件层面能够实现国产化替代（普通X86服务器，各类国产自研的分布式数据库）。因此，分布式作为银行IT新一轮周期的技术支撑，与信创产业的国家战略共同驱动金融机构数字化转型升级和国产化进程加速，推动新一轮金融IT市场空间释放。 表3：集中式架构和分布式架构的区别 行业技术变革引领者，三大技术平台助推分布式和信创系统率先落地。2022年，公司基础技术和平台研发进展顺利，LiveDTP分布式交易平台、LiveBOS灵动架构开发平台和LiveData灵动数据平台三大平台成果显著： 推出新一代交易技术平台——LiveDTP。作为自主研发的分布式、低时延、跨平台的新一代交易技术平台，LiveDTP全面去“IOE”，全栈自主可控。同时基于此构建的A5、HTS、SWAP-DMA、场外OTC等交易型应用，在性能上均实现质的飞跃。 LiveData灵动数据平台正式上线，助力金融机构基于LiveData快速构建数据架构，实现数据驱动各类应用的快速开发。LiveData灵动数据平台，是公司面向数字化转型推出的核心数据技术底座，2022年开始在金融行业得到广泛应用，包括企业级数据中台的构建、IDS等数据专项应用的开发以及业务数据应用的赋能等场景。2022年12月，以LiveData为数据技术底座的投资者数据服务（IDS）获评“2022年‘金信通’金融科技创新应用最具商业价值案例”。 图6：LiveData全链路赋能 LiveBOS灵动业务架构平台凤凰版重磅升级，性能、响应速度及交互体验均得到大幅提升。支持云端或容器化方式部署、国产软硬件信创适配，可快速实现低代码敏捷开发。 基于此打造的新一代i5数智投行平台、数字化员工效能平台E5等业务应用，应用效能更上一层楼。 图7：LiveBOS缩减开发时间 公司主要业务为金融行业信息化业务，主要下游客户包括证券、期货、大资管、银行、信托等。技术和产品优势凸显，短中长期逻辑清晰，公司增长三大看点： （1） 短期：机构业务优势明显，资管领域持续拓深 机构业务主要优势产品包括：系列专业机构交易、产品中心、机构CRM、机构专项业务（如：股销业务、托管外包业务、证金业务、固收业务、收益互换业务）等，应用于多家头部券商，并取得了较高的市场占有率。 HTS系列领航专业低延时交易成为众多头部券商服务专业投资者的核心平台。基于顶点自研的HyperDB分布式、自主创新的飞驰数据库，HTS低延时交易系列采用了智能化服务治理等自主研发的核心技术，对交易全链路业务、数据储存进行优化，成功实现低时延、高并发、智能化服务治理等性能的新突破，具有交易资源高效、交易节点易扩展等特性，能做到交易百纳秒级相应，目前已经应用于光大证券、华泰证券等多家券商。 作为业内唯一提供从FPGA行情、极速交易到极速风控完整全链路产品的IT厂商，顶点HTS交易链路已超200条，以启林投资、灵均投资等百亿量化私募为代表，已有100多家量化私募接入。 图8：HTS股票期权极速交易系统延时表现示意图 CRM系统领先优势明显：CRM信息化解决方案定制化特点突出，需要根据证券公司各自的个性化管理制度打造配套的信息化系统，要求软件提供商具有较强的软件定制化及服务能力，由于公司2006年正式推出灵动业务架构平台（LiveBOS），个性化定制能力较强，拥有一整套客户需求定制的研发、交付和服务过程方法，且在业内拥有较多标杆项目，因此在CRM领域处于领先地位。截至2021年9月，包括招商、海通、国信在内的头部券商中有60%选择公司的机构CRM。 依托机构业务优势，大资管业务线积极深耕。公司生命周期管理平台纵向链接产品各生命周期运营阶段，横向连接各类运营管理人员，实现产品要素、产品文档、流程统一管理，助力资管机构打造一体化、规范化、精细化、智能化的产品运营业务中枢，为业务规模拓展、业务模式创新提供数字化的支撑。截至2022年年底，在产品运营管理平台上，公司已同中银基金、国君资管、太平洋保险资管、南银理财、中信期货等20多家资管机构达成合作，金融行业合作案例已超80家。 图9：顶点产品生命周期管理平台 （2） 中期：行业内率先落地核心交易系统A5信创版，信创加速下市占率有望提升 公司在业内率先提出并践行“新交易体系”创新理念，以一个开放的交易体系替代一套封闭大而全的集中交易系统，满足客户多样、多态的交易需求，实现传统集中交易解耦、分布式部署、多活业务持续可用、多态持续可迭代。A5基于顶点软件自研的HyperDB内存数据库，采用了分布式架构、实时多活、智能化服务治理等一系列创新理念与技术构建，支持国产软硬件的全面适配，在核心技术自主可控上迈出了重要的一步。 A5信创版加速证券行业的