3月经济数据点评：从财税收支数据看一季度经济变化

研究所 3月经济数据点评 证券研究报告：宏观报告2023年4月19日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《出口高增持续性待考验，海外勿线性预期美联储》-2023.04.16 从财税收支数据看一季度经济变化 核心观点 一季度经济增长实现了4.5%的增速，服务业在疫情防控平稳转段后实现明显改善，数字经济快速发展，是GDP增速提高的重要支撑，工业生产的扩张则依赖于基建投资的持续较快增长。但是商品消费增长仍然平缓，房地产施工端仍然处于底部，并影响到消费链条工业生产以及民间投资。另外，税收数据似乎亦有分歧，消费税、个人所得税负增，增值税与企业所得税则受税收收入错期入库影响，不好给出明确的指引。二季度，经济本身存在低基数，在低基数助力窗口期，为下半年经济复苏积蓄更多动能至关重要，稳增长政策仍需发力，推动房地产市场健康发展，以及劳动力市场就业全面改善。综上，我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全、军工领域的投资机会。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 一季度经济增长实现了4.5%的增速，服务业在疫情防控平稳转段后实现明显改善，数字经济快速发展，是GDP增速提高的重要支撑，工业生产的扩张则依赖于基建投资的持续较快增长。经济增长未来的动力，在于距离正常时期差距较大的领域，缺口所在即动能所在。与2019年相比，居民消费支出、房地产投资的差距最为明显，在基建投资率先发力实现经济良好开局以后，二季度关注房地产施工端能否接棒，就业状况的改善程度，并惠及居民收入和消费支出的扩张。结合一季度财税收支数据和统计局生产需求数据，我们得到以下几点结论： 第一，表观数据亮眼开局，数字经济崭露头角。一季度GDP不变价同比4.5%，较去年四季度提高1.6个百分点。一产、二产、三产同比分别为3.7%、3.3%、5.4%，对于去年四季度同比增速4.0%、3.4%、2.3%，三产加速扩张是GDP增速上升的主要动力。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，批发和零售业增加值分别增长13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。国家统计局国民经济综合统计司司长付凌晖提到，从（一季度服务业）结构来看，居民外出就餐、购物、旅游、住宿明显增多，带动相关服务业增长。……随着生产生活秩序逐步恢复，物流和人流显著增多。居民出行和交通运输相关行业增长加快。……随着我国数字经济的快速发展，信息化需求不断扩大，带动了信息服务相关行业的快速增长。……同时金融服务实体经济力度不断加大，积极满足企业合理融资需求，带动金融业增加值增长。一季度，在疫情防控平稳转段带动接触性服务业如期恢复以外，数字经济作为新经济的代表快速扩张，共同支撑GDP实现良好开局。 第二，消费内部存在分化，服务业较快恢复的同时，商品消费增长相对温和。3月社会消费品零售额同比10.6%，较1-2月加快7.1个百分点。去年3月受疫情冲击形成了低基数，剔除基数影响，3月社会消费品零售额两年平均增速为3.3%，较1-2月两年平均增速5.1%放缓。这个结果与消费相关的税收收入反映的情况似乎相似。历史数据来看，个人所得税的变动对消费税存在一年时间的领先性（个税征税对象，当前应集中于中等收入以上群体）。今年一季度消费税同比下降22.2%，超过个人所得税隐含的下滑幅度。由于消费税是对特定范围消费品征税，主要涉及高档消费品，可能也指向了可选消费品的相对疲软。 ——拆分结构来看，3月商品零售、餐饮收入同比增速在低基数影响下均出现跳升现象，同样剔除基数影响，3月商品、餐饮两年平均增速分别为3.3.%、2.8%，1-2月为4.7%、9.1%。3月汽车零售额同比增长11.5%，剔除汽车零售同比10.5%（1-2月分别为-9.4%、4.9%）。分品类看，纺织服装、日用品、烟酒、化妆品、金银珠宝、通讯器材、汽车零售额同比增速改善，但大部分是受到低基数影响。看两年平均增速，3月通讯器材、汽车零售两年平均增速分别为2.5%、1.6% （前值-1.9%、-3%），属于当月增速高并且有实际改观的行业。 从全国居民收入情况观察，一季度全国居民人均可支配收入同比5.1%，较2022年全年5.0%略微抬升，并在2021年以来首次超过GDP名义增速（5.0%），但是距离2019年8.9%仍有较大差距。另外，个人所得税走势似乎有所背离。历史数据来看，居民可支配收入增长与个人所得税增长趋势基本一致，除2019年受个税改革影响出现偶然性下滑，其他时段二者基本一致，但是今年一季度个人所得税同比下降4.4%，较去年全年6.6%明显减速，与居民可支配收入趋势出现背离。当然，其中一个原因可能源于个税征收范围与居民可支配收入统计范围的差异，增收居民可能并未达到5000元的个税起征点。一季度全国居民人均消费支出同比5.4%，其中，服务性消费支出同比增长6.2%，明显快于全部居民人均消费支出水平。另外，根据国家税务总局发布的税收数据看，一季度住宿餐饮、 文体娱乐、居民服务等接触类服务业改善明显，销售收入同比分别增长22.8%、13.7%和9.4%，较去年全年分别加快22.7个、17.6个和6.5个百分点，已经超过疫情前2019年的水平。商品零售平稳较快恢复，销售收入同比增长11.6%，较去年全年加快了3.4个百分点。均呈现出服务消费较快恢复，商品消费相对平稳的特点。 图表1：消费税降幅超过个税隐含降幅图表2：居民可支配收入反弹但个税负增 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 第三，投资延续基建强、房建弱格局。基建持续发力拉动投资增长。一季度固定资产投资完成额累积同比5.1%，较1-2月放缓0.4个百分点，因基建、制造业投资放缓，房地产投资低位平稳。基建投资的放缓主要受到高基数影响，剔除基数后，一季度两年平均增长10.7%，较前两个月两年平均增速10.4%略升。财政部预算司副司长李大伟提到，一季度发行用于项目建设的新增专项债券13228亿元，主要支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性安居住房等党中央、国务院确定的重点领域、重大项目建设，对带动扩大有效投资、保持经济平稳运行发挥了重要作用。财政状况预期逐步改善，但仍需加力。历史来看，财政存款增长与基建投资的扩张密切相关。一季度，扣除特殊因素影响后，一般公共预算收入同比增长3%，但是财政存款余额增速偏低，同比仅增长1.41%，相对基建投资10.82%的增速明显偏低，一季度商业银行信贷大额投放可能是重要补充。二季度，因去年同期留抵退税集中退付、基数偏低，财政收入增幅有望取得较高增幅，但在低基数因素消退后，下半年财政收入增幅可能较二季度逐步回落。要支撑基建投资平稳较快增长，需要增量工具的配合，例如是否可以发行特别国债，补充财力，为基建投资提供资金支持。 图表3：财政存款与基建投资图表4：一季度企业中长贷增量创新高 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 制造业投资关注传统产业升级和新经济。一季度制造业投资同比增长7%，较1-2月放缓1.1个百分点。制造业投资的扩张，一方面与经济复苏、企业盈利改善、产能扩张密切相关，另一方面，在新一轮产业变革的大环境中，传统产业升级、新经济崛起也产生了结构性机会。一季度，高技术制造业投资增长15.2%，显著快于制造业投资整体。另外，从增值税发票企业销售收入来看，3月份智能消费设备制造、通信设备制造同比分别增长36.4%和12%，制造业采购机器设备金额同比增长13.5%，较去年全年加快7.1个百分点，反映了企业扩大生产和设备升级的意愿在不断增强、提升。 房地产市场仍处调整阶段。3月商品房销售面积、销售额同比分别为-3.5%、6.3%（1-2月-3.6%、-0.1%），虽然销售额同比转正，但因基数回落影响。剔除基数影响，3月销售额两年平均增速为-9.9%，较前值-9.6%降幅扩大。根据CRIC，3月30个城市新房成交规模为2200万平方米，环比再增27%，与历年同期对比， 略好于2020年和2022年，整体延续稳步复苏态势。但城市间分化明显，一线城 市因供应显著放量，成交大幅回升，同环比涨幅5成。二三线城市回升幅度不及一线显著。销售端延续整体回暖，城市分化的格局。一季度新开工、施工面积累积同比分别为-19.2%、-5.2%（前值-9.4%、-4.4%），降幅扩大；竣工面积同比升至14.7%，较1-2月8%继续提高，基数影响大，一季度竣工面积两年平均增0.75%，主要为存量楼盘房建复工。另外，一季度契税同比增长2.1%，但是国有土地使用权出让收入同比下降27%，亦反映商品房销售回温但土地市场冷淡的形势。剔除基数影响，一季度国有土地使用权出让收入两年平均增速为-27.2%，降幅仍然偏 大。而施工端对于经济影响较大。一季度民间投资低迷的一个重要原因即房地产市场调整因素，一季度房地产开发民间投资下降13.8%，下拉民间投资增速5个百分点。因此，房地产市场健康发展，是实现经济持续好转的重要一环，仍需政策助力，支持刚性和改善性合理住房需求。 图表5：契税与商品房销售额一致图表6：土地出让金收入与商品房销售背离 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 第四，投资带动相关链条工业生产、就业改善，青年失业率续升，企业财税数据偶然性因素扰动大。3月工业增加值同比3.9%，较前值提高1.5个百分点。采矿业、制造业、公用事业同比分别为0.9%、4.2%、5.2%（前两个月为4.7%、2.1%、2.4%），制造业及公用事业加快扩张。分行业看，橡胶塑料制品、非金属矿物制品、通用设备、专用设备制造、汽车制造、电气机械设备、计算机通信设备制造业同比增速提高较快，分别较1-2月提高5.2、3.1、5.9、3.4、14.5、3.0、 3.8个百分点，另外，黑色金属、有色金属冶炼业同比增长6.0%、7.0%，维持较快扩张。可见，上述行业大部分为投资链条相关中上游行业。而消费链条相关的下游制造业，食品制造业、酒饮料制造业、纺织业、医药制造业则延续前两个月的减速。从财税数据观察，虽然一季度国内增值税同比增长12.2%，企业所得税同比增长9.3%，取得较快增速。但正如财政部国库支付中心副主任薛虓乾亦提到，国内增值税主要受去年制造业中小微企业缓税于今年入库等因素带动，……企业所得税主要是部分税收错期入库。因此增值税和企业所得税的高增可能受偶然性因素影响较大。因此，一季度的税收数据并不足以成为生产与投资持续向好的可靠预判依据。 图表7：国内增值税与工业增加值图表8：企业所得税与企业利润 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.3个百分点，降幅大于季节性，反映了经济复苏带动劳动力市场改善。国家统计局国民经济综合统计司司长付凌晖亦提到，3月份，外来农业户籍劳动力失业率5.3%，比上月下降0.7个百分点。其中，农民工从业较多的建筑、批发零售等行业恢复较好，对于农民工就业带动比较明显。但是16-24岁劳动力调查失业率为19.6%，较2月升18.1%，升幅超过历史季节性（0.3个百分点左右）。另外，2020年以来，个人所得税的波动与调查失业率的波动相关性较好，而2022年一季度开始已出现背离，调查失业率的改善并没有带来个人所得税的显著增长，这可能与就业收入水平未达到个税免征额有关。但数据的相对分歧也可能说明，就业结构性矛盾突出，劳