2022年净利润同比增长67%，平台化体系优势持续兑现

多品类放量驱动业绩增长。公司2022年营收159.93亿元，同比+39.5%（22年特斯拉销量+40%，吉利汽车销量+8%，上汽通用销量-12%)，归母净利润17.00亿元，同比+67.1%，扣非16.56亿元，同比+70.6%；分季度，22Q4营收48.89亿元，同比+34.3%，归母4.91亿元，同环比+86.2%/-1.9%，扣非4.82亿元，同环比+100.9%/-1.5%；分业务，22年减震业务营收38.7亿元，同比+15.7%，主营占比25.2%，同比-5pct；内饰业务营收54.6亿元，同比+52.7%，主营占比35.6%，同比+3pct；底盘系统营收44.5亿元，同比+69.4%，主营占比29.0%，同比+5pct；汽车电子营收1.9亿元，同比+4.9%，占比基本持平；热管理营收13.7亿元，同比+6.6%，主营占比8.9%，同比-3pct。 盈利能力持续提升。22年公司毛利率21.6%，同比+1.74pct，主要系产能利用率提升催化规模效应释放（2022年毛利率：内饰+1.78pct、底盘系统+3.55pct）。22Q4毛利率19.9%，同环比+2.31pct/-4.16pct，预计环比下滑主要系1）关税计提：出口至北美的部分批次产品需补缴关税（影响22年损益1.1亿元），若加回可提振Q4毛利率至22.1%，2）结构调整：22Q4毛利率相对较高的减震业务占比环比约-5pct，以及3）原材料价格略有波动等因素综合作用的结果；2022年公司四费费率同比持平为8.64%，其中2022Q4拓普集团销售/研发/管理/财务费率分别为1.3%/2.6%/4.2%/0.7%，同比-0.29/+0.42/+0.15/-0.10pct，环比-0.14/-0.03/-1.00/+1.42pct；22年净利率10.6%，同比+1.76pct，22Q4净利率10.1%，同环比+2.80pct/-1.57pct（加回1.1亿元税费则Q4净利率环比实现+0.70pct），盈利能力扎实稳健。 产品扩张、制造升级、客户突破，平台化体系优势有望不断凸显。拓普以平台型公司为导向；产品扩张：8大产品单车配套金额3万元，IBS、EPS、空悬、热管理、智能座舱分获一汽、吉利、华为、金康、理想、比亚迪、小米、合创、高合等客户定点；同时布局机器人执行器，样品已获得客户认可；客户突破：绑定北美客户，近期与理想、蔚来签订战略合作协议深化合作；产能扩张：波兰一期工厂已投产，墨西哥一期220亩预计年底开始安装设备，未来将根据订单需求，规划按照前湾新区模式建设千亩智能制造产业园。 风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。 投资建议：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级 考虑到终端价格战带来市场需求波动，调整盈利预测，预计23-25归母净利润23.5/32.7/44.3亿元（原24.0/33.2/42.2亿元），EPS为2.13/2.97/4.02元(原2.18/3.01/3.83元），对应PE为27/19/14x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 拓普集团2022年营收159.93亿元，同比+39.5%（22年特斯拉销量+40%，吉利汽车销量+8%，上汽通用销量-12.1%)，归母净利润17.00亿元，同比+67.1%，扣非16.56亿元，同比+70.6%；分季度，22Q4营收48.89亿元，同比+34.3%，归母4.91亿元，同环比+86.2%/-1.9%，扣非4.82亿元，同环比+100.9%/-1.5%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 22年公司毛利率21.6%，同比+1.74pct，主要系产能利用率提升催化规模效应释放（22年毛利率：内饰+1.78pct、底盘系统+3.55pct）；22Q4毛利率19.9%，同环比+2.31pct/-4.16pct，预计环比下滑主要系1）关税计提：出口至北美的部分批次产品需补缴关税（影响22年损益1.1亿元），若加回可提振Q4毛利率至22.1%；2）原材料价格波动；3）结构调整：22Q4毛利率相对较高的减震业务占比环比约-5pct；22年四费费率同比持平为8.64%，其中22Q4拓普集团销售/研发/管理/财务费率分别为1.3%/2.6%/4.2%/0.7%， 同比-0.29/+0.42/+0.15/-0.10pct， 环比-0.14/-0.03/-1.00/+1.42pct；22年净利率10.6%，同比+1.76pct，22Q4净利率10.1%， 同环比+2.80pct/-1.57pct（加回1.1亿元税费则Q4净利率环比实现+0.70pct），盈利能力扎实稳健。 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司单季度毛利率和净利率 图7：年度四费费用率 图8：季度四费费用率 减震器业务营收38.7亿元，同比+16%，主营占比25.2%，同比-5pct，毛利率24.1%，同比+0.25pct；内饰业务营收54.6亿元，同比+53%，主营占比35.6%，同比+3pct，毛利率19.0%，同比+1.78pct；底盘系统营收44.5亿元，同比+69%，主营占比29.0%，同比+5pct，毛利率21.2%，同比+3.55pct；汽车电子业务营收1.9亿元，同比+5%，占比基本持平，毛利率25.2%，同比-1.1pct；热管理业务营收13.7亿元，同比+7%，主营占比8.9%，同比-3pct，毛利率18.6%，同比+0.76pct。 图9：公司分业务营收（亿元）及整体增速 图10：公司分业务营收占比（%） 表1：拓普集团产品的产能、产量、销量（万套） 围绕底盘系统打造九大品系，持续推进平台化战略。公司构筑汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共九大业务板块，可为给客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务，单车配套金额约3万元，产品结构逐渐实现对底盘及关联系统的关键零部件的全覆盖。另外，公司积极布局机器人产业。据拓普测算，全球劳动人口约34.5亿人，假设人形机器人单价25万元，如其中11.6%的劳动者被机器人取代，则人形机器人的全球市场可达100万亿级别。运动执行器是机器人的核心部件之一，人型机器人需要较多的运动执行器才能实现此要求。公司的运动执行器包括电机、电控及减速机构等部件组成，样品获得客户的认可。 图11：拓普集团围绕底盘系统构筑的八大产品分类以及机器人执行器布局及相关图示 客户开拓：采取Tier0.5级合作模式，引领产业分工新变革，国内与比亚迪、吉利、赛力斯、蔚来、小鹏、理想等车企推进合作，国际市场与RIVIAN、LUCID，科技企业以及FORD、GM、FCA等传统车企均在新能源汽车领域展开全面合作； 图12：拓普集团客户情况 围绕国内主要汽车产业集群，公司已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地。为更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥产业园与美国的工厂也在有序推进。根据公司的产能要求及对未来的预测，公司继续加快产能建设，以保持产能、工艺、设备等方面的领先优势。 图13：拓普集团产能、研发基地、仓库等布局 募集扩产巩固长期竞争力，投入产出比逐渐提升，有望持续优化公司经营条件。2022年1-9月，拓普底盘系统产能300万套、内饰功能件产能500万套、热管理系统产能50万套，根据在手订单情况，目前产能已无法满足需求；22年12月拓普推出非公开发行募集预案（尚需取得批准），募集总额不超40亿元，总投资78亿元，用于轻量化底盘+内饰+热管理+智能驾驶等项目。本次投资扩产所用自身资金比例远高于前两次融资扩产，展现拓普较为扎实的资本实力（截至22Q3在手货币资金33亿元）。我们认为本次融资对整体经营效益的提升将以1）填补产能缺口，提升接单能力；2）优化资本结构，降低财务成本和风险，增强持续经营能力；3）提升盈利能力（本轮募资投入产出比维持在1.5以上，较前两轮提升明显）；4）提升技术实力，继续开发线控转向和空悬的能力的四重形式体现。 图14：拓普集团营收（亿元）及募集资金情况 图15：拓普集团近几次融资投产效益及自用资金情况 表2：拓普集团近三次融资扩产情况（单位：亿元） 公司IBS项目、EPS项目、空气悬架项目、热管理项目、智能座舱项目分别获得一汽、吉利、华为、金康、理想、比亚迪、小米、合创、高合等客户的定点，为公司长远发展奠定基础。公司Tier0.5级合作模式持续推进。在国内市场，公司与华为、金康、比亚迪、吉利新能源、理想、蔚来、小鹏等新能源车企的合作进展迅速，单车配套金额不断提升。在国际市场，公司与美国的创新车企RIVIAN、LUCID，科技企业以及FORD、GM、FCA等传统车企均在新能源汽车领域展开全面合作。随着产品平台化战略的不断推进，以及新型营销模式市场接受度的不断提升，公司本年度新接订单继续保持快速增长趋势，为公司未来高速可持续发展提供保障。 公司积极布局机器人产业，样品获得客户认可。据测算全球劳动人口约34.5亿人，假设人形机器人单价25万元，如其中11.6%劳动者被机器人取代，则人形机器人全球市场可达100万亿级别，目前小米、特斯拉等厂商皆在进行布局。以特斯拉Optimus为例，搭载配置如下：身体执行器28个+手部自由度11个+电池组2.3Kwh+完全自动驾驶（FSD电脑）+Autopilot神经网络技术，预计在未来2-5年内有望实现交付，售价不到2万美元。运动执行器包括电机、电控及减速机构等部件组成，是机器人的核心部件之一，拓普布局机器人执行器，样品已获得客户认可，同时也在墨西哥工厂进行机器人执行器的布局，有望成为未来新的业绩增长点。 图16：特斯拉机器人主要配置 图17：机器人平均成本占比拆分（以工业机器人为例） 投资建议：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级 在吉利、通用等成熟客户基础上，深度绑定特斯拉等新势力，后续随新势力、华为等客户接棒增长，拓普集团长期成长可期。公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续定点，考虑到终端价格战较为激烈带来市场需求波动的影响，调整盈利预测，预计23-25归母净利润为23.5/32.7/44.3亿元（原24.0/33.2/42.2亿元），EPS为2.13/2.97/4.02元(原2.18/3.01/3.83元），对应PE为27/19/14x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明