大中客车行业深度：大周期的起点！

大中客车行业深度：大周期的起点！证券研究报告·行业研究·汽车与零部件证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997932023年4月19日 （【周期轮回】或是汽车行业的规律◼复盘2005-2022年，汽车行业完整经历了3个周期轮回，目前正在第4个周期中。21.14.01.11.10.94.58.25.20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/7SW乘用车SW商用载货车SW商用载客车SW汽车零部件2007年中2006年初2009年初2010年Q42005年中2021年Q42012年底2019年SUV技术创新汽车的普及需求四万亿驱动复苏电动化技术创新重卡更换周期公交车电动化数据来源：wind，东吴证券研究所图：2005年以来SW汽车各个子板块的估值变化趋势（以PB为口径）2015年中 （核心观点：◼自上而下视角看大中客车行业：1）符合“中特估”长期大方向，代表中国汽车制造业优势子行业走向全球。以“宇通客车”为代表，国内一流企业走向世界一流企业。2）站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起）。板块内部横向比较看，大中客行业或率先形成【国内国外共振】，走出新一轮向上周期。3◼自下而上视角看大中客车行业：大周期的起点。➢景气度：上行周期刚刚开始。大中客车行业本质是B2B模式。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。展望2023-2025年有望开启新一轮成长：1）疫情后出行需求恢复+新能源普及+一带一路国家客车需求增长等多方面因素共同推进客车出口市场进入快车道，预计三年复合增速25%。2）公交车自然更新周期带来的需求恢复+旅游等带动座位客车恢复，推动国内大中客逐步恢复至疫情前2019年水平，预计三年复合增速10%+。2023-2025年大中客行业总销量我们预测分别为：9.6万/11.1万/13.1万，同比增速分别为：15%/16%/18%。 （核心观点：4◼自下而上视角看大中客车行业：大周期的起点。➢格局：头部企业优势增强。穿越长周期的验证，大中客行业形成了1超（宇通客车）+2强（金龙汽车+中通客车）。国内座位客车格局集中：宇通40%+（市占率，以下同），金龙20%+；国内公交车格局较分散：宇通20%+，金龙15%+。出口市场总体延续国内格局但【宇通+金龙】具备全球核心竞争力。➢盈利/估值：拐点正在出现。客车行业2009-2022年这轮周期复盘总结：2016年为界线，盈利大幅上下波动。2022年客车行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点，金龙亏损已收窄。展望2023-2025年：量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。估值层面：客车行业PB合理区间是2-4倍，极端情况大于4倍，或小于2倍。当前PB处于历史低位（2倍附近），随着行业ROE回升有望持续修复。➢核心受益标的：宇通客车+金龙汽车。1）宇通客车：龙头最先受益。深耕中大客市场，公交新一轮更新周期+疫情后旅游客车需求提升+海外市场景气度提升多重因素催化大中型客车周期向上。2）金龙汽车：改善空间大。全方位布局中大轻客车市场，三龙整合后协同效应逐步体现，海外需求回暖推动业绩反转。◼风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 目录景气度：上行周期刚开始格局：头部企业优势增强盈利/估值：拐点正在出现受益标的：宇通客车+金龙汽车风险提示 一、景气度：上行周期刚开始 （客车属性：B2B生意模式◼客车是B2B生意模式，与宏观经济的相关度弱于乘用车和重卡。➢座位客车：核心满足用户的中途出行（1-3小时为主），分为：团体客车/旅游客车等。➢公交客车：核心满足用户的中短途出行（尤其是市内），由地方公交车公司统一采购。➢校车：核心满足中小学生出行需求，占比相对较小。7数据来源：交强险，东吴证券研究所图：2022年各类大中型客车的销量及结构图（交强险口径，单位：辆）0200040006000800010000120001400016000座位客车公交客车校车其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%座位客车公交客车校车其他 （客车总量复盘：周期轮回◼2009年—2022年客车行业完整经历了轮周期的上下。➢2009年-2015年：公交车电动化驱动了客车行业开启了5年左右上行周期。➢2016年-2022年：客车行业经历了6年的需求透支的“量-价-利”消化。8数据来源：中汽协，东吴证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%0100000200000300000400000500000600000700000客车合计YoY图：2009-2022年客车行业销量的变化趋势（单位：辆） 2016-2022年核心客车品类均处下行周期◼大中客销量维度：2016年之后下滑主要来自于：1）座位客车受到动车&高铁的冲击；2）公交车需求透支；3）出口下行。◼公交车销量维度：2012-2016年受新能源补贴政政策刺激下，新能源公交车迎来爆发式增长，2017年开始消化透支需求。◼出口销量维度：2015-2020年海外出口因地缘政治，经济环境，汇率和疫情，出口市场出现波动向下。9数据来源：中汽协，中客网，东吴证券研究所图：大中客以2016年为分界点销量和份额变化（单位：辆）图：公交车客车销量趋势（单位：辆）图：客车出口销量走势（单位：辆）0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000140000160000180000大中客份额备注：2005-2009年出口采用大中客口径近似计算0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000700008000090000客车出口合计占比-30%-20%-10%0%10%20%30%050000100000150000公交客车合计YoY 座位客车：高铁动车+疫情双重影响◼座位客车核心与公路客运量/周转量相关。➢通过比较公路/铁路客运量，公路/铁路旅客周转量的长周期数据可知：➢1）动车&高铁普及对座位客车（团体/旅游等）造成了实质性的影响且非常充分。➢2）3年疫情对客车/铁路均产生实质性的影响，旅客周转量均创历史新低。10数据来源：国家统计局，中客网，wind，东吴证券研究所图：2014年以来公路-铁路客运量走势图：2014年以来公路/铁路旅客周转量趋势0.00.51.01.5051015202014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10公路客运量/亿人铁路客运量/亿人（右轴）05001,0001,5002,0002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01公路旅客周转量/亿人公里铁路旅客周转量/亿人公里◼展望2023-2025年：随着疫情影响逐步退出，居民出行逐步恢复正常，座位客车有望回升至2019年疫情以前水平。020000400006000080000座位客车图：座位客车持续消化高铁动车带来的影响（单位：辆） 公交客车：消化新能源公交的透支需求◼公交客车：2017年持续下行周期。特征：➢全国公交车保有量放缓但路线持续增加；➢全国公交车新车销量回落至≈报废量；➢城市每万人拥有公交车数量逐年回落。11数据来源：交通部，国家统计局，wind，东吴证券研究所图：2017年以来公交车保有量增速放缓图：2017年以来公交车销量逐步下降至报废量水平◼展望2023-2025年：自然更新换代需求+财政的支持，国内公交客车有望迎来稳中提升。0.02.04.06.08.010.012.014.0公交车新车销量/万辆公交车报废量/万辆57911131517中国:城市每万人拥有公交车辆图：2017年以来城市每万人拥有公交车辆持续下行234567820304050607080公共汽电车拥有量(按辆)城市公共交通运营线路数/万条（右轴） 公交客车：地方财政自给率也影响招标需求◼华北/华东/华中/华南/东北/西南/西北地区大众公交车2017-2022年销量退坡情况为-59.9%/-48.9%/-62.2%/-86.7%/-73.1%/-0.8%/-66.4%◼从财政自给率维度判断地方财政与公交销量的关系：1）华北、华东、西南地区销量退坡相对较小，对应这些地区财政自给率较为稳定且维持相对高位（除西南特殊省份）；2）华南、东北地区销量退坡相对较高，对应华南的广西/广东及东北的黑龙江/吉林地区财政自给率波动较大且有下降趋势。12数据来源：国家统计局，东吴证券研究所图：华北地区财政自给率（%）图：华东地区财政自给率（%）0501002004200620082010201220142016201820202022北京天津河北:石家庄山西:太原内蒙古:呼和浩特050100上海江苏:南京浙江:杭州安徽:合肥福建:福州江西:南昌山东:济南图：华中+华南地区财政自给率（%）图：东北地区财政自给率（%）图：西南地区财政自给率（%）图：西北地区财政自给率（%）050100河南:郑州湖北:武汉湖南:长沙广东:广州广西:南宁海南:海口050100重庆四川:成都贵州:贵阳云南:昆明西藏:拉萨050100陕西:西安甘肃:兰州青海:西宁宁夏:银川新疆:乌鲁木齐0204060801002004200620082010201220142016201820202022辽宁:沈阳吉林:长春黑龙江:哈尔滨 出口市场：疫情加速了大中客出海◼三年疫情对全球经济和出行的影响导致了全球客车的需求出现较大幅度的下降。➢三年疫情对国内大中客出海的全球竞争力而言，是进一步提升（虽然2020年有短期影响），2022年大中客出口销量创2015年以来的新高。➢海外大中客市场按照销量排序：亚洲>欧洲>北美>拉美>独联体>非洲。13数据来源：中客网，宇通客车，东吴证券研究所图：三年疫情造成国内大中客+海外客车需求下行（单位：万辆）图：海外主要区域的客车需求变化（单位：万辆）2713.240 188.326 01020304050海外国内全球201920229.554.34.31.90.924.23.83.54.231.90.6515.5051015202530亚洲欧洲北美拉美独联体非洲其他20192022图：中国每年大中客出口数量变化（单位：万辆）012320152016201720182019202020212022x 10000大中客出口备注：海外总量和各个区域数据是包含轻客 出口市场：十年布局与沉淀或迎爆发◼2010年后国内客车龙头企业均开始布局和沉淀海外市场的核心优势：➢总体出口市场来看：中国客车出口通过2014年前后“一带一路”政策刺激迅速打开一带一路沿线国家市场，随后通过性价比及性能优势逐步进入欧洲高端客车市场，中国客车在国际市场建立了一定的品牌口碑。➢复盘龙头客车企业出口历史：宇通及金龙作为中国客车出口领先企业，在长期出口亚非拉等地区积累长足出口经验的基础上，在2015年前后完成了欧洲高端客车市场的突破，中国客车品牌国际认可度进一步提升。14数据来源：国家统计局，wind，东吴证券研究