固定收益点评：透过数据，看经济强度

固定收益点评 透过数据，看经济强度 数据显示1季度经济恢复较为迅速，其中服务业表现尤其亮眼。统计局公布数据作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月18日 显示，1季度GDP同比增长4.5%，增速较上季度提升1.5个百分点，而1季度环 比增速则高达2.2%，显示疫情之后经济在快速恢复。1季度经济环比高速增长，奠定后续几个季度GDP同比较高增速水平，预计2季度GDP增速在8%以上，全年增速在5.5%或更高水平。1季度从分项看，服务业恢复最为迅速，当季第三产业GDP同比增长5.4%，两年复合增速4.7%，均显著高于总体经济增速。3月服 务业生产指数同比增长9.2%，显示服务业呈现强劲恢复态势。总体来看，1季度经济恢复强劲，但从边际变化来看，3月经济恢复速度有所放缓，未来走弱趋势有待继续观察。 第一，工业表现低于预期，出口交货值与出口增速背离。3月工业增加值同比增长3.9%，较1-2月小幅提升1.5个百分点。在去年3月基数明显下降的情况下，工业增加值同比增速并未明显回升，贡献的表现低于预期。工业表现较弱的主要原因是出口交货值的下降，3月出口交货值同比下跌5.4%，较1-2月4.9%的水平明 显下降。这与出口同比增速3月录得14.8%的水平明显背离。工业走势有待继续观察。 第二、3月地产月度销售数据和高频不一致，不过4月地产高频的放缓显示地产市场依然相对低迷。3月商品房销售面积同比下跌3.5%，而高频数据中30个大中城市商品房销售面积却同比显著回升，当月同比增长45.0%，两者出现较为明 显的背离。不过4月高频数据显示30个大中城市房地产销售面积再度回落，显示房地产市场依然疲弱。3月房地产开发投资同比下滑5.8%，较上月扩大0.1个百分点，而新开工、施工面积同比增速分别为-29.0%、-4.8%，前值分别为-9.4%、 -5.8%。 第三、社零节奏略有放缓，同比增速回升主要是低基数所致。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，增速较1-2月提升7.1个百分点，这主要是由于去年低基数所致。我们将社零季调换算成指数之后，3月水平是有所回落的，因而社零节奏有所放缓。从分项来看，餐饮的恢复最为迅速，3月餐饮收入同比增长26.3%，同 样主要是由于低基数因素所致。从居民收支来看，1季度居民可支配收入和人均消费支出分别同比增长5.1%和5.4%，增速较去年4季度提升0.9和7.8个百分点，显示消费确实在恢复。 第四、制造业与基建依然强韧，关注未来的持续性。3月基建投资同比增长9.9%，显示年初开门红带来的开工效应在基建方面继续有所体现，基建依然保持高增速。但随着政策节奏的放缓，基建也存在阶段性放缓的可能。而3月制造业投资同比 增长6.2%，增速同样较1-2月回落1.9个百分点。前期盈利疲弱与需求尚无趋势扩张情况下，制造业投资或逐步走弱。 第�、居民部门存在向下调整迹象，就业呈现结构性压力。今年1月外出农民工 数量同比增长2.3%，是2021年2季度以来同比增速最快的一个季度。供给恢复 的同时，劳动力市场需求并未有充足的恢复，这导致工资恢复缓慢。1季度外出农民工工资同比增长1.5%，是2020年2季度以来同比增速最低的一个季度。工资增长缓慢事实上会通过抑制服务价格抑制通胀。同时，结构性的就业压力也更为明显。3月调查失业率较2月回落0.3个百分点至5.3%，但16-24岁调查失业率却攀升1.5个百分点至19.6%。 虽然基本面边际有所走弱，按考虑到市场预期已经提前反映，因而利率做多空间不大，相对来说，短债与信用更具配置价值。虽然基本面走弱，但毕竟是恢复之年，各方面肯定好于去年。因而利率继续向下空间不大，我们预计10年国债利率4、 5月或继续在2.8%左右震荡。而长端利率震荡环境下，短端利率和信用债则更具配置价值。目前来看，随着资金价格下行，以及存单净融资的下降，存单配置性价比将提升，如果R007均值在2.1%左右，1年AAA存单与资金价格利差回到2020年以来40bps左右的均值，1年AAA存单利率将下降至2.5%左右水平。同时，二永虽然经历了一个多月的牛市行情，但绝对利差水平依然不低，目前利差中位数依然在2020年以来历史均值附近，因此依然具有配置价值。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，建议继续增配3-5年二永。 风险提示：宏观政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？ 2023-04-16 2、《固定收益定期：弱区域继续快速走强——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-04-16 3、《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-04-15 4、《固定收益专题：对甘肃乐观》2023-04-15 5、《固定收益点评：拿地在改善—23Q1土地成交数据盘点》2023-04-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：第三产业恢复较快3 图表2：GDP各分项增速3 图表3：出口交货值进一步拖累工业数据4 图表4：工业增加值向趋势线均值回归4 图表5：地产销售与高频数据背离4 图表6：4月地产销售高频数据再度回落4 图表7：考虑年化均值，3月消费增速恢复一般5 图表8：社会消费品零售总额季调后指数5 图表9：三大投资同比增速5 图表10：农民工就业量增加但工资却有所走弱6 图表11：青年失业率高企6 数据显示1季度经济恢复较为迅速，其中服务业表现尤其亮眼。统计局公布数据显示， 1季度GDP同比增长4.5%，增速较上季度提升1.5个百分点，而1季度环比增速则高 达2.2%，显示疫情之后经济在快速恢复。1季度经济环比高速增长，奠定后续几个季度GDP同比较高增速水平，预计2季度GDP增速在8%以上，全年增速在5.5%或更高水平。1季度从分项看，服务业恢复最为迅速，当季第三产业GDP同比增长5.4%，两年复合增速4.7%，均显著高于总体经济增速。3月服务业生产指数同比增长9.2%，显示服务业呈现强劲恢复态势。 图表1：第三产业恢复较快图表2：GDP各分项增速 同比，%10 8 6 4 2 GDP第二产业GDP 第三产业GDP 当月同比，%20 1-2月 3月 15 10 5 0 -5 -10 0 -2 20212021202120222022202220222023 工服出投 业务口资 增业 加生 值产 指数 基地制社 建产造零 投投业 资资投资 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然1季度数据表现强劲，但对3月数据显示的经济情况，市场却存在较大分歧。3月数据总体上有所走弱，但对于经济走弱的程度，却存在较大的分歧。由于过去几年基数 波动较大，因而同比数据并不稳定。同时，部分数据今年1-2月较快的增长也导致3月数据环比可能有所回落。另外，疫情后经济恢复结构并无先例，在结构上也出现了一些此前周期没有出现的情况。 第一，工业表现低于预期，出口交货值与出口增速背离。3月工业增加值同比增长3.9%，较1-2月小幅提升1.5个百分点。在去年3月基数明显下降的情况下，工业增加值同比 增速并未明显回升，贡献的表现低于预期。工业表现较弱的主要原因是出口交货值的下降，3月出口交货值同比下跌5.4%，较1-2月4.9%的水平明显下降。这与出口同比增速3月录得14.8%的水平明显背离。显示要么是出口商品更多来自库存产品，要么是出口3月超预期增长质量不高，持续性有待继续观察。更准确的判断需要结合月末公布的企业库存等数据综合判断。 图表3：出口交货值进一步拖累工业数据图表4：工业增加值向趋势线均值回归 同比，%同比，% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工业增加值：当月同比出口交货值：当月同比（2右0） 15 10 5 0 -5 -10 工业增加值，2019M1=100 140 130 120 110 100 90 80 70 20192020202120222023 2015/012016/092018/052020/012021/09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二、3月地产月度销售数据和高频不一致，不过4月地产高频的放缓显示地产市场依然相对低迷。3月商品房销售面积同比下跌3.5%，而高频数据中30个大中城市商品房销售面积却同比显著回升，当月同比增长45.0%，两者出现较为明显的背离。不过4月 高频数据显示30个大中城市房地产销售面积再度回落，显示房地产市场依然疲弱。3月房地产开发投资同比下滑5.8%，较上月扩大0.1个百分点，而新开工、施工面积同比增速分别为-29.0%、-4.8%，前值分别为-9.4%、-5.8%。而3月竣工面积同比大幅增加 32.0%，此前保交楼带来的竣工或已经有较为明显的体现。政策层面，3月，地产政策并 未进一步升温，在央行一季度的货币政策委员会例会的通报中，甚至删去了“保交楼” 相关的表述，转为“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。同二手房的高频数据的指向一致，新房销售也出现改善，但当前房价的改善幅度，距离拉动新开工面积和房地产开发投资可能仍有距离。 图表5：地产销售与高频数据背离图表6：4月地产销售高频数据再度回落 商品房销售面积 30个大中城市商品房销售面积月度合计 同比，%350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2018-012019-022020-032021-042022-05 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-03-012023-05-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三、社零节奏略有放缓，同比增速回升主要是低基数所致。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，增速较1-2月提升7.1个百分点，这主要是由于去年低基数所致。我 们将社零季调换算成指数之后，3月水平是有所回落的，因而社零节奏有所放缓。从分项来看，餐饮的恢复最为迅速，3月餐饮收入同比增长26.3%，同样主要是由于低基数因素所致。从居民收支来看，1季度居民可支配收入和人均消费支出分别同比增长5.1% 和5.4%，增速较去年4季度提升0.9和7.8个百分点，显示消费确实在恢复。 图表7：考虑年化均值，3月消费增速恢复一般图表8：社会消费品零售总额季调后指数 社零各分项同比，% 2023/03 2023/02 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 社零，2019M1=100130 120 110 100 90 80 粮服化金油装妆银食品珠 品宝 日家中 用电西 品药 品 文家通石建汽化具讯油筑车办器制装 公材品潢 70 60 2015/012016/062017/112019/042020/092022/02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第四、制造业与基建依然强韧，关注未来的持续性。3月基建投资同比增长9.9%，在去年高基数基础上依然保持10%左右的高增速。显示年初开门红带来的开工效应在基建方面继续有所体现，基建依然保持高增速。但随着政策节奏的放缓，基建也存在阶段性放 缓的可能，当前的高增速或难以保持。而3月制造业投资同比增长6.2%，增速同样较1-2月回落1.9个百分点。虽然去年3月制造业投资基数效应下降明显，但由于制造业投资年初往往存在较大波动，因而更重要的是观察趋势。从目前情况来看，前期盈利疲弱与需求尚无趋势扩张情况下，制造业投资或逐步走弱。 图表9：三大投资同比增速 当月同比，%