固收专题报告：透过社融数据看当前经济修复三个特征

2月M2同比增速8.7%，增速与上月持平；M1同比增速1.2%，较上月大幅下行4.7pct，“M2-M1”剪刀差录得7.5%， 较上月扩大4.7pct。2月人民币存款仅增加9600亿元，同比少增1.85万亿元。分类别来看，住户存款同比大幅多增 2.4万亿元；非金融企业存款同比多减4.28万亿元；非银存款同比多增1.67万亿元；财政性存款同比多减8356亿元。考虑到春节错月的基数影响，1-2月人民币存款增加6.44万亿元，同比少增3.24万亿元。除非银存款增加1.71万亿元，同比大幅多增1.21万亿元外，其余各分项均为少增或多减。年初以来非银存款同比增幅明显，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。2月财政存款减少或源于2023年增发国债下达，关注财政发力下3月企业存款规模变化情况。 2024年2月新增信贷1.45万亿元，同比少增3600亿元，居民贷款同比大幅回落是2月信贷同比少增主要原因。 1、居民信贷：2月新增居民部门贷款减少5907亿元，同比多减7988亿元。居民信贷大幅回落主要是受到春节错月、 假期延长以及地产销售低迷等因素影响，2024年居民信贷整体呈现出“一月强二月弱”特征，但考虑到基数影响1-2 月居民信贷合计规模仍较2023年少增739亿元，反映出当前居民扩表意愿不足。 2、企业贷款：2月新增企业贷款1.57万亿元，规模与去年基本持平，考虑到基数影响1-2月合计新增企业信贷5.43 万亿，较2023年少增8600亿元。一方面，反映出2024年企业信贷投放节奏平滑特征；另一方面，在PSL、更新设备 改造再贷款等对于重点领域信贷投放政策加持下，1-2月企业信贷同比减少也反映出当前实体融资需求有待进一步改善，关注2月新发企业债平均利率降低及部分化债省份严控新增项目对企业信贷的影响。 2月社会融资新增规模1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；同比增速9%，较上月下行0.5pct。 1、企业债券：2月新增企业债券1757亿元，同比少增1905亿元。2月城投债发行规模回落明显，在1月达到阶段高 点6694.2亿元后，2月发行量回落至3547亿元，然而发行利率回落下2024年连续两月城投债净融资规模均为正，关 注城投债发行利率变化对企业信贷融资的影响。 2、政府债券：2月社会融资新增政府债券6011亿元，同比少增2127亿元。地方债发行节奏偏慢仍是2月政府债新增 规模同比回落的主要原因。2024年Q1地方新增债券计划发行约1万亿元，截至3月15日已发行6718亿元，大幅低 于同期平均水平1.5万亿元。关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用。 2月居民信贷同比全面多减、企业债与政府债同比少增是金融数据大幅低于市场预期的主要原因，社融“一月强、二 月弱”特征明显。结合1月社融数据整体来看2024年经济基本面表现，我们认为当前经济修复存在以下三点特征：1）居民存款或流向保险、理财等非银机构：1-2月居民存款同比减少而非银存款同比多增高达1.2万亿，存款利率调降下居民资金或流向保险、理财、基金等非银机构。2）内需活力不足，终端消费表现欠佳：1-2月信贷增加5.82万亿元，但同比仍少增9300亿元，其中居民信贷合计新增规模较2023年同期少增739亿元，反映出当前居民扩表意愿不足，叠加化债背景下地方非标等高息融资回表，实体融资实际表现有待改善。3）严控新增背景下地方债发行偏慢，政府债放量或支持Q2社融表现：化债背景下部分化债省份严控新增项目，Q1地方债发行节奏整体偏慢，Q2或将有所加速，考虑到超长期特别国债大概率将在二季度发行落地，关注下一阶段政府债融资放量对社融数据的改善作用。金融数据颁布后，10年国债收益率小幅上行0.5BP后横盘震荡，全天较前一交易日下行2.25BP至2.32%。近期宽信用加码、宽货币预期较高、非银存款大幅增量等多重因素影响下债市波动加剧，然而基本面修复节奏偏慢，债市上行天花板有限，配置盘的支撑下2.4%、2.6%或分别为10Y、30Y国债利率回调的阻力位。近期债市波动加大，短期关注做大波动的交易机会；2023年11月下旬宽信用落地后债市曾出现短期调整，主要源于财政发力后支出偏慢，宽货币与宽信用节奏错配导致短期流动性紧张，11月下旬DR007从1.85%曾一度上行至2.18%，二季度供给压力较大仍需货币政策配合，中长期需关注宽信用发力后支出进度与宽货币兑现节奏。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、M2-M1剪刀差再度走阔，非银存款大幅增加4 二、居民扩表意愿不足，实体融资需求有待进一步改善4 1、居民信贷：春节错月下“一月强、二月弱”特征明显，1-2月同比少增反映出居民扩表意愿不足5 2、企业贷款：企业信贷呈现平滑特征，实体融资需求有待改善5 三、社融表现大幅低于预期，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用6 1、城投债融资回落，2月企业债发行同比减少6 2、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用7 3、表外融资大幅减少，未贴现票据同比多减7 四、债市策略：基本面修复动力不足，债市波动加大、上行天花板有限7 五、利率债市场回顾：国债净融资放量，收益率全线上行8 1、一级市场：国债净融资规模大幅增加8 2、二级市场：国债收益率全线上行，10Y-1Y期限利差收窄8 六、流动性观察：资金利率小幅回升，同业存单利率整体上行9 1、公开市场操作：央行净回笼110亿元9 2、货币市场：资金利率小幅回升，大行/政策行隔夜成交占比下降10 3、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率整体上行11 4、票据市场：票据利率小幅上行13 七、风险提示13 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差扩大4.7pct4 图表2：2月信贷数据总览（亿元）4 图表3：历年1-2月居民贷款新增规模（亿元）5 图表4：30城商品房成交面积5 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）5 图表6：历年1-2月企业信贷规模表现（亿元）5 图表7：2月社融新增规模大幅低于市场预期（亿元）6 图表8：2月社融数据总览（亿元）6 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）7 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）7 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元）7 图表12：国债发行融资变化8 图表13：政金债发行融资变化8 图表14：国债平均收益率及周度变动8 图表15：中债国债到期收益率变化9 图表16：中债国开债到期收益率变化9 图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差9 图表18：央行公开市场操作10 图表19：03/11-03/15质押式回购加权利率变化10 图表20：资金价格与政策利率10 图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况11 图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅下行11 图表23：同业存单周度发行融资情况12 图表24：不同银行类型同业存单发行占比12 图表25：不同期限同业存单发行占比12 图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率12 图表27：不同期限同业存单发行利率12 图表28：6M票据利率走势13 2月M2同比增速8.7%，增速与上月持平；M1同比增速1.2%，较上月大幅下行4.7pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差录得7.5%，较上月扩大4.7pct；“社融-M2”剪刀差录得0.3%，较上月增加0.9%。 2月人民币存款增加9600亿元，同比少增1.85万亿元，存款同比增速8.4%，较上月下行 0.8pct。分类别来看，住户存款增加3.2万亿元，同比大幅多增2.4万亿元；非金融企业 存款减少2.99万亿元，同比多减4.28万亿元；非银存款当月增加1.16万亿元，同比多 增1.67万亿元；财政性存款减少3798亿元，同比多减8356亿元。 考虑到春节错月的基数影响，1-2月人民币存款增加6.44万亿元，同比少增3.24万亿元。 其中，住户存款增加5.73万亿元，同比少增1.26万亿元；非金融企业存款减少1.85万 亿元，同比多减2.42万亿元；财政性存款增加4806亿元，同比少增6580亿元；非银存 款增加1.71万亿元，同比多增1.21万亿元。 结合1-2月数据来看，春节效应带动1月M1环比走强的持续性不足，2月M1增速回落下M2-M1剪刀差再度大幅走阔；其次，年初以来非银存款增幅明显，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。2月财政存款减少或源于2023年增发国债下达，关注财政发力下3月企业存款规模变化情况。 图表1：“M2-M1”剪刀差扩大4.7pct 来源：Wind，国金证券研究所 2024年2月新增信贷1.45万亿元，同比少增3600亿元，居民贷款同比大幅回落是2月信贷同比少增主要原因。 图表2：2月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：春节错月下“一月强、二月弱”特征明显，1-2月同比少增反映出居民扩表意愿不足 2月新增居民部门贷款减少5907亿元，同比多减7988亿元。从信贷投向来看，居民短期 贷款减少4868亿元，同比多减6086亿元；居民中长期贷款减少1038亿元，同比多减1901亿元。 2月居民信贷减少、同比大幅多减主要是受到春节错月、假期延长以及地产销售低迷等因素影响，2024年居民信贷整体呈现出“一月强二月弱”特征，但考虑到基数影响1-2月居民信贷合计规模仍较2023年少增739亿元，反映出当前居民扩表意愿不足。地产销售低 迷下，2月中长期贷款新增规模回落至2017年以来新低，2月30城商品房成交面积为433 万平方米，较去年同期减少648万平方米。 图表3：历年1-2月居民贷款新增规模（亿元）图表4：30城商品房成交面积 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：企业信贷呈现平滑特征，实体融资需求有待改善 2月新增企业贷款1.57万亿元，同比少增400亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款增 加5300亿元，同比少增485亿元；企业中长期贷款新增1.29万亿元，同比多增1800亿 元；票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元。 2月企业信贷新增规模与去年基本持平，而考虑到基数影响，1-2月合计新增企业信贷5.43 万亿，较2023年少增8600亿元。一方面，反映出2024年企业信贷投放节奏平滑特征，符合央行Q4货币执行报告中“引导信贷合理增长、均衡投放”要求；另一方面，在PSL、更新设备改造再贷款等对于重点领域信贷投放政策加持下，1-2月企业信贷同比减少也反映出当前实体融资需求有待进一步改善，关注2月新发企业债平均利率降低及部分化债省份严禁新增项目对企业信贷的影响。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：历年1-2月企业信贷规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2月社会融资新增规模1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；同比增速9%，较上月下行 0.5pct。除信托贷款外，其余各分项均表现为同比少增或多减，其中人民币贷款、未贴现承兑汇票是2月社融同比大幅回落的主要拖累项。 图表7：2月社融新增规模大幅低于市场预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：2月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、城投债融资回落，2月企业债发行同比减少 企业债券方面，2月社会融资新增企业债券1757亿元，同比少增1905亿元。2月城投债发行规模回落明显，在1月达到阶段高点6694.2亿元后，2月发行量回落至3547亿元，环比下降51.6%，发行利率回落下2024年连续两月城投债净融资规模均为正，关注城投债发行利率变化对企业信贷融资的影响。 2、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用 政府债券方面，2月社会融资新增政府债券6011亿元，同比少增2127亿元。2月地方债