2022年业绩承压，大股东定增彰显改革信心

核心观点 2022年业绩承压，大股东定增彰显改革信心 公司2022年全年实现营业收入86.0亿元（-21.2%）；实现归母净利润1.8亿元（-72.7%）。单Q4实现营业收入23.8亿元（-32.3%），归母净利润0.3亿元（-73.9%）。 分品牌看，全年PB女装/PB男装/乐町/童装分别实现收入32.7/29.2/10.0/10.9亿元，同比分别-27.0%/-13.3%/-28.3%/-13.9%，毛利率分别49.2%/50.2%/44.2%/49.9%，同比分别-6.7/-3.1/-4.6/-1.4pct，女装和乐町处于调整阶段，下滑幅度较大。分渠道看，全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入34.2/23.8/27.3亿元，同比分别-25.9%/-16.7%/-18.8%，毛利率分别63.4%/34.8%/42.4%，同比分别-2.3/-7.9/-2.6pct。2022年公司直营/加盟门店分别为1427/3244家，同比分别净关189/354家，公司持续对低效门店进行调整。 存货结构有所改善。2022年公司库存周转天数为189天，同比增加20天；年末存货中1年以内/1-2年/2年及以上库存商品分别占75%/22%/3%，公司强化过季老品的消化处理，2年以上库存商品占比从2017年的28%降低到目前的3%左右。 整体看，在外部不利背景+公司处于调整期状态下，2022年公司业绩承压，但2023年开年公司业绩表现优异，23Q1公司预计分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.7/2.2/1.8亿元，同比分别-16%/+14%/+58%，得益于公司零售折扣提升，毛利率得到改善，降本控费经营费用下降，公司利润实现超预期表现。 公司3月22日发布定增预案，拟以17元/股向集团全资子公司禾乐投资（实控人为张江平、张江波）定向增发8-10亿元，用于补充流动资金，彰显实控人对公司长期发展的信心。长期来看，公司2022年完成组织架构调整，将原有的六大事业部和线上运营平台调整为产品研发中心、供应链管理中心和零售运营中心，有利于完善公司职能、优化资源配置。随着组织架构和公司渠道调整完成，以及零售的回暖和期间费用的继续优化，公司经营有望边际向好，有利于公司的长期发展。 公司研究|年报点评太平鸟603877.SH 增持（维持） 股价（2023年04月18日）22.36元目标价格26.1元 行业纺织服装 52周最高价/最低价23.3/15.37元总股本/流通A股（万股）47,645/47,267A股市值（百万元）10,653国家/地区中国 报告发布日期2023年04月18日 1周1月3月12月 绝对表现-1.9214.1419.2817.72 相对表现-3.439.0118.5117.82沪深3001.515.130.77-0.1 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.45/1.73/2.03元（原2023-2024年为1.51和1.85元），根据可比公司，给予2023年18倍PE估值，对应目标价26.1元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利2022-09-01 弹性 Q4业绩承压，中长期经营质量有望提升2022-04-01 公司主要财务信息 多因素导致Q3业绩承压，长期看好公司改革及激励红利 2021-10-21 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,9218,6029,50810,71711,853 同比增长(%)16.3%-21.2%10.5%12.7%10.6% 营业利润(百万元)9882579241,1051,298 同比增长(%)6.7%-74.0%260.3%19.6%17.5% 归属母公司净利润(百万元)677185689823967 同比增长(%)-5.0%-72.7%273.1%19.5%17.4% 每股收益（元）1.420.391.451.732.03 毛利率(%)52.9%48.2%52.7%52.9%53.0%净利率(%)6.2%2.1%7.2%7.7%8.2% 净资产收益率(%)16.6%4.4%15.2%16.0%17.1% 市盈率 15.7 57.7 15.5 12.9 11.0 市净率 2.5 2.6 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年（根据最新年报下调了收入；公司严控折扣上调了毛利率；考虑公司降本控费，下调了期间费用率）并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.45/1.73/2.03元 （原2023-2024年为1.51和1.85元），根据可比公司，给予2023年18倍PE估值，对应目标 价26.1元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月18日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022A(E) 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 地素时尚 603587 15.77 1.43 1.07 1.36 1.58 11.00 14.76 11.62 9.95 特步国际 01368 8.43 0.34 0.35 0.44 0.54 24.48 24.12 19.24 15.48 海澜之家 600398 6.32 0.58 0.51 0.61 0.70 10.96 12.45 10.28 9.00 歌力思 603808 11.21 0.82 0.34 0.78 1.05 13.62 32.72 14.30 10.73 李宁 02331 51.59 1.52 1.54 1.89 2.31 33.90 33.46 27.25 22.29 安踏体育 02020 88.27 2.84 2.80 3.48 4.20 31.03 31.56 25.38 21.02 调整后平均 26 18 14 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,148 1,089 1,882 2,273 2,680 营业收入 10,921 8,602 9,508 10,717 11,853 应收票据、账款及款项融资 632 530 585 660 730 营业成本 5,140 4,454 4,498 5,049 5,566 预付账款 261 160 176 199 220 营业税金及附加 59 59 65 73 81 存货 2,540 2,125 2,146 2,409 2,655 销售费用 3,949 3,166 3,375 3,772 4,125 其他 2,552 1,786 1,800 1,818 1,836 管理费用及研发费用 861 744 694 772 842 流动资产合计 7,133 5,688 6,590 7,359 8,121 财务费用 68 69 88 82 78 长期股权投资 9 9 0 0 0 资产、信用减值损失 109 123 104 104 104 固定资产 1,360 1,321 1,378 1,403 1,413 公允价值变动收益 5 4 4 4 4 在建工程 44 41 16 11 10 投资净收益 38 40 40 40 40 无形资产 176 169 168 166 164 其他 209 226 195 195 195 其他 1,473 1,323 1,191 1,110 1,110 营业利润 988 257 924 1,105 1,298 非流动资产合计 3,062 2,863 2,753 2,691 2,698 营业外收入 6 23 23 23 23 资产总计 10,194 8,551 9,342 10,050 10,818 营业外支出 44 18 18 18 18 短期借款 198 0 0 0 0 利润总额 949 262 929 1,110 1,303 应付票据及应付账款 2,468 1,630 1,647 1,848 2,038 所得税 273 77 242 289 339 其他 1,991 1,599 1,620 1,649 1,676 净利润 677 184 688 821 965 流动负债合计 4,656 3,229 3,267 3,497 3,713 少数股东损益 (1) (0) (2) (2) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 677 185 689 823 967 应付债券 721 750 750 750 750 每股收益（元） 1.42 0.39 1.45 1.73 2.03 其他 548 419 419 419 419 非流动负债合计 1,268 1,168 1,168 1,168 1,168 主要财务比率 负债合计 5,924 4,398 4,435 4,666 4,882 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2 11 9 7 5 成长能力 实收资本（或股本） 477 476 476 476 476 营业收入 16.3% -21.2% 10.5% 12.7% 10.6% 资本公积 1,253 1,228 1,358 1,358 1,358 营业利润 6.7% -74.0% 260.3% 19.6% 17.5% 留存收益 2,473 2,374 3,064 3,542 4,098 归属于母公司净利润 -5.0% -72.7% 273.1% 19.5% 17.4% 其他 64 64 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,270 4,153 4,907 5,384 5,937 毛利率 52.9% 48.2% 52.7% 52.9% 53.0% 负债和股东权益总计 10,194 8,551 9,342 10,050 10,818 净利率 6.2% 2.1% 7.2% 7.7% 8.2% ROE 16.6% 4.4% 15.2% 16.0% 17.1% 现金流量表 ROIC 15.1% 4.2% 13.3% 14.1% 15.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 677 184 688 821 965 资产负债率 58.1% 51.4% 47.5% 46.4% 45.1% 折旧摊销 205 228 251 212 143 净负债率 3.8% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 68 69 88 82 78 流动比率 1.53 1.76 2.02 2.10 2.19 投资损失 (38) (40) (40) (40) (40) 速动比率 0.94 1.10 1.36 1.42 1.47 营运资金变动 (91) (388) (70) (148) (139) 营