爆炸复合板实现新能源进口替代，国内市占第一

国内层状金属复合材料领军企业，2022净利润增长达67% 天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，起源于西北院金属复合材料研究所，是国内最早致力于该技术研究的单位之一。2020-2022年保持上涨趋势，分别为3.74亿元、5.03亿元、6.39亿元，2018-2022年CAGR达到13.47%。净利润方面与营业收入变动趋势一致，2020-2022分别为3,230.71万元、4,386.92万元、7,318.03万元，2022年同比增幅达66.81%，2018-2022年CAGR达到34.87%。 钛-钢复合板贡献65%毛利，新能源行业收入上升至28% 从收入构成角度来看，钛-钢复合板始终为最主要的主营业务收入贡献项目，2019-2022H1贡献率分别为83.57%/70.61%/75.08%/83.98%，毛利贡献占比同样较大，2019-2022H1分别为84.14%、67.19%、79.84%、83.38%均在65%以上。 不锈钢-钢复合板在2020、2021年为第二大产品项，分别贡献12.54%/17.15%。 从收入来源行业方面看，2019-2022H1超过50%的收入均来自化工行业。而新能源行业的收入占比在2022H1产生较快提升，从4%上升至28.56%。各类金属复合板材的毛利率均在10-30%的区间内波动，主力产品钛-钢复合板的毛利率稳定在20-25%之间。而复合接头产品毛利率大幅高出复合板材，2019-2022H1分别为71.95%/69.31%/62.33%/58.27%。 多晶硅还原炉、核电冷凝器领域实现进口替代，成为国内供应商 天力复合国内的竞争对手主要为美国DMC、日本旭化成、宝钛集团、安徽弘雷等公司，目前钛-钢复合材料方面天力复合的市场占有率已经达到近25%。拥有国内国家级层状金属复合材料研究中心，爆炸复合技术已达到国际先进水平，主要产品钛-钢复合板在PTA项目、湿法冶金以及核电冷凝器领域接连打破国外厂商垄断，实现了我国装备制造企业和关键领域对爆炸复合材料进口产品的进口替代。同时，在电子级多晶硅还原炉用银-钢、醋酸塔用锆-钢等其他稀贵金属复合材料领域也实现了进口替代，并拥有卫星用、核化工用过渡接头的制备技术，是国内相关项目的供应商。 募投项目拟投入8700万元用于产能扩建，行业平均PE（ TTM ）53.2X 本轮募投项目天力复合拟使用1.2亿元募集资金，其中8700万元用于清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目。此项目利用现有厂房进行设备技改，建设清洁能源用层状金属复合材料产业化项目，拟新购置设备22台（套），项目定员70人，预计项目建成后新增10,000吨清洁能源用层状金属复合材料产品的年生产能力，达产后可新增销售收入3亿元。目前可比行业平均PE（ TTM ）53.2X。 风险提示：原材料价格波动风险、技术创新风险、市场发展空间风险。 1、公司情况：新能源行业营收占比达28%，净利润增长67% 天力复合是西北院下属上市公司西部材料控股的国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售。天力复合自1965年起开展爆炸复合研究，起源于西北院金属复合材料研究所，是国内最早致力于该技术研究的单位之一。经过半个多世纪的发展，天力复合积累了丰富的层状金属爆炸复合制备技术经验，产品广泛应用于化工、冶金、电力、环保、航空航天、新能源、海洋工程等领域，先后引领多个应用领域实现复合材料的国产化和示范化效果。 目前天力复合已成为包括宝色股份、江苏中圣、森松重工、美国通用电气、L&T在内的国内外多家大型装备制造企业的合格供应商。天力复合是高新技术企业、陕西省“专精特新”中小企业，拥有20项发明专利、3项实用新型专利，建有“层状金属复合材料国家地方联合工程研究中心”、“陕西省层状金属复合材料工程研究中心”和“西安市金属爆炸复合材料工程技术研究中心”三个创新研发平台。 从股权结构上来看，西部材料持有天力复合51.31%的股份，为控股股东。其余股东包括陕航资管、西工投、西安航空科技创新风险投资基金合伙企业等国资背景投资机构，天力复合具有较强的国资背景。 图1：天力复合具有较强的国资背景 目前天力复合共有5名高级管理人员，均在天力复合内部任职多年，行业内从业经验丰富，对公司理解深刻。 表1：天力复合5名高级管理人员均在天力复合内部任职多年 1.1、产品结构：钛-钢复合板贡献65%毛利，新能源营收占比升至28% 天力复合根据客户的个性化需求，主要通过爆炸复合技术实现钛、锆、钽、银、铜、铝、镍基合金、不锈钢、钢等其中两种或两种以上金属的冶金结合。这种新材料在保留复层金属和基层金属各自良好特性的基础上提升整体的物理、化学和力学性能，同时较纯材节约了对稀有金属和贵金属的使用，有效降低了下游行业的设备制造成本。主要产品为钛-钢、锆-钢、不锈钢-钢、镍-钢、铜-钢、铝-钢等层状金属复合材料，涵盖复合板、棒、管等多产品系列，并可根据具体订单要求定制化产品规格。 图2：主要产品为钛-钢、锆-钢等层状金属复合材料，下游应用行业广泛 从收入构成角度来看，钛-钢复合板始终为最主要的主营业务收入贡献项目，2019-2022H1贡献率分别为83.57%/70.61%/75.08%/83.98%。不锈钢-钢复合板在2020、2021年为第二大产品项，分别贡献12.54%/17.15%。 图3：钛-钢复合板始终为最主要的主营业务收入贡献项目 从收入来源行业方面看，2019-2022H1超过50%的收入均来自化工行业。而新能源行业的收入占比在2022H1产生较快提升，从4%上升至28.56%。 图4：新能源行业的收入占比在2022H1从4%上升至28.56% 从毛利贡献率情况来看，由于钛-钢复合板始终为最主要的主营业务收入贡献项目，营收占比较大，因此毛利贡献占比同样较大，2019-2022H1分别为84.14%、67.19%、79.84%、83.38%均在65%以上。 图5：钛-钢复合板毛利贡献占比在2019-2022H1均在65%以上 从毛利率来看各类金属复合板材的毛利率均在10-30%的区间内波动，主力产品钛-钢复合板的毛利率稳定在20-25%之间。而复合接头产品由于主要应用于卫星、核工业等，产品技术要求高，具备较强市场竞争力，售价较高，因此毛利率大幅高出复合板材，2019-2022H1分别为71.95%/69.31%/62.33%/58.27%。 图6：主力产品钛-钢复合板的毛利率稳定在20-25%之间 从各产品产销率及产能利用率方面来看，各主要产品产销率均保持较高水平，整体产能利用率在2022H1达到114.12%已达到饱和水平。 表2：各产品产销率良好，产能利用率达到饱和 从客户情况来看，前两大客户宝钛集团以及森松重工均为合作多年的老客户，2020-2022H1这两家客户的销售额相加均占到当年销售总额的30%水平，但并不存在对单一客户依赖的情况。 表3：宝钛集团和森松重工两家客户销售额总和占比稳定在30%水平 1.2、财务情况：2022净利润同比增幅66.81%，ROE上升至23.65% 2020-2022年保持上涨趋势，分别为3.74亿元、5.03亿元、6.39亿元，2018-2022年CAGR达到13.47%。净利润方面与营业收入变动趋势一致，2020-2022分别为3,230.71万元、4,386.92万元、7,318.03万元，2022年同比增幅达66.81%，2018-2022年CAGR达到34.87%。 图7：营业收入2018-2022年CAGR达到13.47% 图8：净利润2022年同比增长66.81% 盈利能力方面毛利率在近三年保持稳定，均为21-22%水平；净利润率及ROE水平在2022年产生上升趋势，净利润率从2021年8.72%上升至2022的11.45%，ROE从17.30%上升至23.65%。 图9：净利润率及ROE水平在2022年产生上升趋势 期间费用率保持稳定，2020-2022年分别为11.90%、12.16%、10.84%；研发费用率分别为5.44%、6.48%、6.43%。 图10：期间费用率保持稳定 图11：2021年研发费用率上升至6.48% 1.3、募投项目：8700万元用于清洁能源用金属复合材料升级及产业化 本轮募投项目天力复合拟使用1.2亿元募集资金，其中8700万元用于清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目。 表4：8700万元募集资金投入清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目 清洁能源用层状金属复合材料升级及产业化项目利用现有厂房进行设备技改，建设清洁能源用层状金属复合材料产业化项目，拟新购置设备22台（套），项目定员70人，预计项目建成后新增10,000吨清洁能源用层状金属复合材料产品的年生产能力，每年可新增销售收入3亿元。 表5：项目完全达产后每年预计新增销售收入3亿元 2、行业情况：PTA产能及电站持续建设带动需求持续提升 层状金属复合材料的上游主要为金属冶炼和加工行业，提供钛板、钢板、锆板等原材料；下游应用领域丰富，广泛应用于生产设备所处条件较为恶劣和苛刻的领域。 图12：下游应用包含新能源、航空航天、石油化工等方向 爆炸复合法利用炸药爆炸使复板对基板产生超高速冲击，二者接触面之间形成瞬时超高压，在十分短暂的过程中使金属接触面之间形成一层薄的塑性变形区，并发生一定程度的熔化和扩散，从而实现复层金属和基层金属的固态冶金结合。这种方法具备结合强度高、适用范围广、产品成材率高的优点；广泛适用于不同种类的金属结合，可以很好应对复层、基层金属熔点、热膨胀系数、硬度等性质相差较大，以及结合面易生成脆性金属间化合物的情形；并且由于其原理是使复板向基板冲击，所以对基板的最大厚度没有限制，适用于单张面积较大、较厚的双层或多层复合板的生产。此外，爆炸复合法可以对管材等异形件进行外包与内包复合，应用广泛。 图13：爆炸复合法利用炸药爆炸使复板与基板产生固态冶金结合 天力复合的主要产品钛-钢复合材料在化工领域的应用较多，可作为压力容器壳体材料用于PTA项目的氧化反应器、氧化冷凝器、溶剂脱水塔、结晶器、大型换热器，氯碱项目的离子膜电解槽、换热器、反应设备，真空制盐项目的蒸发罐、换热器等。 2009年以来我国PTA产量不断提高，PTA产能投放速度加快，2018年以来保持10%左右的增长水平。报告期以来，包括恒力石化年产500万吨、福建百宏年产250万吨、虹港石化年产240万吨、逸盛新材料年产330万吨在内的国内多个PTA项目投产。目前中国石化仪征化纤公司年产300万吨、逸盛石化年产250万吨等PTA项目在建，伴随化工行业转型升级，国家和大型民营化工企业增加项目投资。 按照现有英威达P8++工艺路线，单体260万吨PTA项目至少有4,500吨复合金属板材的需求。新生产线的布局以及生产设备的投放带动层状金属复合材料市场的发展。按照2019年至2021年PTA产能平均增长率计算，预计每年新增3-4亿元复合金属板市场需求。 图14：2021年国内PTA产能达到6775.7万吨/年 电力方面，钛-钢复合材料充分利用钛材耐氯离子腐蚀的特性，用于火电、核电冷凝器管板。2022年，煤电核准节奏提速，实际核准装机容量达73.3GW，高于十三五期间的年均36GW。受益于新核准火电装机容量回升以及火电灵活性改造需求增长，2022年火电投资额上升至909亿元，同比增长35.27%，预计2023、2024全国主要发电企业火电投资额约达2,500亿元，其中设备购置费用是火电投资的主要部分，占比40%以上。此外，我国电力设计院、工程公司在东南亚地区电力项目拓展也增加国内火电设备的出口需求。根据《中国大唐集团公司火电工程标杆造价指标（2015年）》中火电站设备采购标杆总额并结合火电站钛-钢复合板用量估算，预计2023、2024年全国火电用钛-钢复合板市场需求规