策略专题报告：超预期复苏下的三条主线

证 券 研2023年04月18日 究 报超预期复苏下的三条主线 告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略专题报告 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《市场估值到哪了？》2023-04- 17 2、《北向本周净流入，两融环比持续扩张》2023-04-17 3、《北向净流出，两融环比大幅扩张》2023-04-10 策略研究 一季度4.5%的GDP增速大超预期，进一步强化国内经济复苏的信号。二季度国内经济修复最为确定，叠加外部加息接近尾声，东升西落的宏观顺风再度回归。A股重回上行通道，可类比于11-1月的春节前走势，关注复苏预期差、中特估、AI+结构性机会。 ▌复苏的确认 从低于预期的通胀数据到好于预期的社融，再到超预期的出口数据，最终一季度经济数据录得4.5%，经济修复的信号不断强化。 ▌宽松的延续 从央行例会来看，当前货币政策延续宽松基调，虽空间有所收窄，但结构性货币政策工具仍值得期待，更注重精准发力，市场利率仍有小幅下行空间。 ▌主线的确立 1）关注基本面、政策和资金三重催化的“中特估”：关注一带一路催化的建筑央企、国际工程，央国企产业链链长（运营商、中药、半导体等）、国企改革+数字经济、大炼化。 2）经济超预期+假期临近，复苏交易有望延续：关注盈利预期明显修正的食品饮料、美容护理、医药生物和地产竣工链 （家用电器和轻工制造），以及五一假期催化的出行旅游消费（免税、航空运输、社服等）。 3）逢低布局AI+主线，关注确定性最强的方向：AI训练有望带动上游（算力、GPU、服务器等）延续高景气；政策助力的制造业升级和国产替代方向（信创、工业软件）。 ▌风险提示 （1）经济复苏不及预期 （2）海外货币政策转向 （3）地缘政治风险再起 正文目录 1、复苏的确认3 1.1、内需仍弱但未到通缩3 1.2、内生动能修复3 1.3、出口超预期回升3 1.4、一季度“非典型”修复至4.5%4 2、宽松的延续5 3、复苏交易+顶层设计双主线策略6 4、风险提示7 图表目录 图表1：经济数据一览4 图表2：央行例会要点6 从上周（4月12日）开始，宏观数据便呈现出了越来越好的局面，从低于预期的通胀数据开始到好于预期的社融，最后到了远超市场预期的3月出口数据，直至最终出炉的3月经济数据：一季度4.5%的GDP增速大超预期，进一步强化国内经济复苏的信号。二季度国内经济修复最为确定，叠加外部加息接近尾声，东升西落的宏观顺风再度回归。A股重回上行通道，可类比于11-1月的春节前走势，当下便是股市好时节，关注复苏预期差、中特估、AI+结构性机会。 1、复苏的确认 1.1、内需仍弱但未到通缩 3月的CPI数据低于预期，市场担心“类通缩”的情景产生，在数据公布之后A股指数便开始下行。但是细看数据，3月的通胀并不构成传统的通缩定义。首先是价格并没有出席那普遍的下行，3月的物价主要是受到猪肉和油价的拖累，服务价格反而逆势上行：服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8％，其中飞机票价同比达37.0％，与近期持续保持高位的出行数据相符。其次当前的居民仍有大量的超额储蓄在银行，并没有形成收入下拖累支出的恶性循环，更多的是需求尚未激发，同样不构成通缩。 1.2、内生动能修复 三月信贷好于预期，内生经济动能进一步修复。3月新增社融5.38万亿元，高于市场平均预期的4.42万亿，新增人民币贷款3.95万亿元，同样高于预期的3.09万亿元和前值 的1.81万亿元。居民和企业的信贷同时转好：企业短贷新增1.08万亿元，同比多增2726 亿元，企业中长贷新增2.07万亿元，同比多增7252亿元；居民短贷新增6094亿元，居民 中长贷新增6348亿元，分别同比多增2246亿元与2613亿元。自发性融资出现了快速的回 升，经济的内生性动能进一步修复，3月自发性融资新增33147亿元，同比多增12160亿元， 政策性融资有所回落，当月同比少增6662亿元。 1.3、出口超预期回升 3月出口同比增长14.8%，显著高于市场平均预期的-7%，由于1-2月是出口的淡季，3月出口的超预期直接使得一季度的出口同比回到了正增长0.45%。3月出口超预期增长主要原因有两点：一是新兴国家高增长；二是新能源相关的新三样增速同比大涨。从贸易伙伴来看，东盟为代表的一带一路国家贡献提升，欧盟仍有支撑，对美出口降幅缩窄。从产品角度来看，电池类高科技产品和汽车出口表现亮眼，钢材和服装的出口大幅抬升，占总出口同比多增的25%；但从量价关系来看，量价齐跌挑战犹存，手机家电等机电产品均延续量价齐跌，汽车均价降至2023年以来的最低值。但往后来看，外需的回落仍未真正的兑现，出口的压力仍存。 1.4、一季度“非典型”修复至4.5% 一季度经济数据取得了超预期的增长：一季度GDP同比增长4.5%，预期4%，2022年四季度增速为2.9%。 从主要的分项来看，一季度消费取得了超预期的增长，支撑了经济的修复。3月社零同比10.6%，远高于2月份的3.5%，其中餐饮收入代表的服务消费出现了大幅的上行，同比增速来到了26.3%，商品消费也大幅抬升至9.1%。投资继续企稳，一季度固定资产投资5.1%，较2022年四季度增加0.1个百分点，其中季度的基础设施建设投资有所降温，广义 同比10.82%（较2022年四季度下行0.7个百分点），不含电力同比8.8%（较2022年四季 度下行0.6个百分点），但仍保持在高位。制造业投资有所放缓，从2月份的12.18%下降至3月的9.89%。地产投资对于经济的拖累减轻，从2022年四季度的同比减少10%缩窄至2023年一季度的5.8%，从结构上来看，地产的分化依然在持续，地产的竣工端修复最为显著，从上季度的-15%转正至14.7%；销售端次之，从上季度的-24.3%修复至-1.8%。但新开工和施工的进程依然保持相对低迷，同比增速分别保持在了-19.2%和-5.2%的位置，综合来看，地产产业链仍未结束磨底的状态。 从时间的维度来看，前期的政策效果正在逐渐显现，从生产端到居民需求端的修复仍在传导，且二季度经济整体有着低基数的优势，经济修复的强度正在逐渐增强，且会持续贯穿二季度。 图表1：经济数据一览 较上月变化 2023年3月 2023年2月 较上季变化 2023年Q1 2022年Q4 GDP — — — ▲ 4.50 2.90 PMI ▼ 51.90 52.60 — — — 社融 ▲ 10.00 9.90 — — — 规模以上工业增加值 ▲ 3.90 2.40 ▼ 3.00 3.60 采矿业 - 0.90 - ▼ 3.20 7.30 制造业 - 4.20 - ▼ 2.90 3.00 电力、燃气及水的生产和供应业 - 5.20- ▼ 3.30 5.00 出口金额 ▲ 23.40 5.22 ▼ 8.40 10.44 进口金额 ▼ 6.10 11.14 ▼ 0.20 4.21 固定资产投资 ▲ 5.10 5.00 基础设施投资（广义） ▼ 9.89 12.18 ▼ 10.82 11.52 基础设施投资（不含电力） ▼ 8.66 9.00 ▼ 8.80 9.40 制造业投资 ▼ 6.18 8.10 ▲ 10.10 9.10 高技术制造业高技术服务业 ▼ 15.20 16.20 ▼ 15.20 22.20 ▲ 17.80 12.30 ▲ 17.80 12.10 房地产开发投资 ▼ -7.24 -5.73 ▲ -5.80 -10.00 百城成交土地面积 ▼ -0.40 25.78 ▼ 0.71 2.95 房屋新开工面积 ▼ -29.03 -9.35 ▲ -19.20 -39.40 房屋施工面积 ▼ -34.23 -4.36 ▲ -5.20 -7.20 房屋竣工面积 ▲ 32.02 8.02 ▲ 14.70 -15.00 商品房销售面积 ▲ -3.46 -3.63 ▲ -1.80 -24.30 社会零售品规模 ▲ 10.60 3.50 ▲ 5.80 -0.20 商品零售 ▲ 9.10 2.90 ▲ 4.90 0.50 餐饮收入 ▲ 26.30 9.20 ▲ 13.90 -6.30 CPI ▼ 0.70 1.00 ▼ 1.30 2.00 PPI ▼ -2.50 -1.40 ▼ -1.60 4.10 PPI-CPI剪刀差 ▼ -3.20 -2.40 ▼ -2.90 2.10 全国城镇调查失业率 — 5.30 5.60 — 5.40 5.80 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、宽松的延续 从央行例会来看，当前货币政策延续宽松基调，虽空间有所收窄，但结构性货币政策工具仍值得期待，更注重精准发力，市场利率仍有小幅下行空间。 具体来看，一季度例会删去经济“三重压力”“逆周期调节”的相关表述，稳健的货币政策要求改为“精准有力”而非“加大力度”，信贷的“总量有效增长”转变为“合理增长、节奏平稳”。说明当前经济的压力已经有所缓解，对于大力度的政策需求不再急迫，货币宽松力度适度回收，但总基调仍宽。 同时要求“更好发挥”对于货币政策的总量和结构双重功能，结构性工具不再强调“做加法”而是要“聚焦重点、合理适度、有进有退”，并且要促进政府投资带动民间投资。结构性货币政策一直是近期货币政策的主要抓手，在整体宽松力度回摆的情况下，结构性货币政策也更强调“效”而非“量”，已经达成目标的工具预计也会在2023年退出，同时更强调结构性工具的杠杆作用，来带动民间资本的投入，持续给实体进行信贷支持。 对于贷款利率的调整从“推动降低”转变为“稳中有降”。2023年以来各地银行在纷纷下调了存款利率和贷款利率，银行端的成本压力有所减轻，且经济处在修复轨道上，进一步推动利率下调的必要性有所下降，后续市场利率仍有小幅下行空间。 从市场利率的角度来说，长端利率在经济超预期修复下预计仍有小幅下行空间，叠加二季度开始的经济修复通道，权益投资整体在后续更为占优。 图表2：央行例会要点 2023Q12022Q4 国际经济形势 国际经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。 当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境动荡不安 国内经济形势 国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚 不牢固。 国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给 冲击、预期转弱三重压力仍然较大 通胀 在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。 在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利 条件下，保持物价水平基本稳定。 货币政策 要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工 作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。 要坚持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，增强信心，攻坚克难，着力稳增长稳就业稳物价，着力支持扩大内需，着力为实体经济提供更有力支持。 结构性金融工具 用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资 。 结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。 用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设。结构性货币政策工具要继续做好“